对赌协议在中国的适用性

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1、在决定是否采用对赌方式融资时，融资方管理层应谨慎考虑各种因素，避免产生不必要的损失　　对赌协议作为一种投资工具，在美国、香港等国家和地区广泛适用并受到当地法律的认可和保护。最近几年，对赌协议作为外资私募股权融资中经常运用的投资工具，进入了中国内地并被频繁地使用于内地的投资活动中。伴随着蒙牛、国美等在私募股权融资中使用对赌协议而一战成名，国内很多企业在IPO前引入PE时，都签署了对赌协议。除了海外IPO，对赌协议涉及的公司也大量地成为国内A股的拟上市公司。2010年海普瑞上市，高盛账面回报率为103.54倍；2011年华瑞风

2、电上市，新天域账面回报率为184.5倍。　　但是，在中国目前的法律环境下，对赌协议的合法性至今没有得到明确承认。在实践操作中，中国证监会采取了模棱两可的做法，一方面对于拟上市企业的对赌协议，要求拟上市企业在递交资料前终止对赌协议，并对该协议及终止情况进行详细的披露；另一方面，对于已上市企业的一些对赌协议性质的行为予以认可。因此，研究对赌协议的含义及其在中国的运用，具有重要现实意义。　　对赌协议（ValuationAdjustmentMechanism，VAM)又称估值调整协议，是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确

3、定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使他的另一种权利。所以，对赌协议实际上是期权的一种形式。尽管对赌协议在中国资本市场还没有成为一种制度设置，但实践中融资方由于企业发展的需要或者遭遇资金瓶颈，投资方出于保护自身的目的，签订对赌协议，几乎成了中国目前私募股权融资，或其他投资方参与内地企业上市或者并购活动中的合作基础和基本形式。　　对于投资方而言，一旦融资方实现上市或其他对赌条件，投资方通过套现持有上市公司的股权而获得超额利润。弊端是在上市前投资金额大，上市

4、与否具有不确定性。因而风险较大，对未来的收益率期望高。　　对于融资方而言，签订对赌协议能够在保持控制权的前提下，简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，进而实现低成本融资和快速扩张。弊端是一旦对赌失败，将承担巨大赔偿损失；部分管理层甚至为了对赌成功会采取短期行为，盲目非理性扩张，结果损害公司内部治理结构，潜力被过度开发。　　对赌协议给蒙牛乳业（02319.HK）、中国雨润（01068.HK）等带来了巨额利益，也导致飞鹤乳业(NYSE:ADY)、海伦哲(300201.SZ)等因对赌失败而做出了巨大的赔偿。　　近期则更有以下两个

5、失败的案例：　　案例1：2011年3月和9月，腾讯控股（00700.HK）董事局主席马化腾以低于腾讯当日的股价分别出售了200万股和700万股，分别套现1.35亿港币、7亿港币，业内人士认为这是其与投资银行对赌失败的结果。　　案例2：2011年10月12日，在美国纳斯达克上市的中华网投资集团（Nasdaq：CHINA）因对赌失败被迫提出破产保护的申请，并已获美国亚特兰破产法庭批准，正式进入破产保护进程。　　在决定是否采用对赌方式融资时，融资方管理层应谨慎考虑各种因素，避免产生不必要的损失。对赌协议是投资方与融资方博弈的结果

6、，对赌标的实现，将会双赢，融资方盈利能力强，效益好，上市成功，有利于企业的发展；投资方出卖上市公司股权赚取丰厚利润，实现超额回报。但是一旦对赌失败，融资方给予投资方巨额的赔偿，损失惨重；投资方即使获得了融资方的股权转让赔偿，但融资方的盈利能力下降也使股权市值下降，间接导致投资方遭受巨大损失。所以对赌协议是融资方与投资方利益一致的体现，对赌协议使融资方、投资方利益紧密联系在一起，客观上对促进融资方快速发展壮大发挥了积极作用。　　进一步了解对赌协议，应从对赌协议的条款认识着手。对赌协议条款的主要内容是，投资方判断融资方的盈利水

7、平，对赌标的是融资方实现该盈利水平或融资方上市；假如没有实现预期，则投资方按照约定条款退出。投资方为了维护自身的利益，在对赌协议中约定业绩调整和估值条款、优先清算权、反稀释条款、拖带权、共同出售权、优先购买权、回购权、保护性条款，等等。　　对赌协议的本质上是射幸合同（Aleatorycontract），对此中国法律实践中整体上采取了开放的态度。但是在特殊领域，尤其是涉及内地上市，中国证监会则是严加管制的。　　对于拟上市企业，证监会对于对赌协议是绝对禁止，没有丝毫的余地。其原因是：　　1.监管层希望发行人股权是相对稳定且明确

8、的，但对赌协议的存在，可能导致股权的调整；2.现金对赌的存在，可能导致发行人上市融资成功后，资金或会被控股股东拿去偿还PE，从而损害小股东的利益；3.对赌协议促使企业为追求短期目标而非常规经营，增大了企业风险，一定程度上会损害了社会公共利益；4.对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。　　由此带