《封闭式基金之谜》PPT课件

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1、第3章封闭式基金之谜本章结构封闭式基金之谜已有的解释—代理成本论、非流动性资产论、应缴资本利得税论行为金融学—投资者心态分析实证分析结论封闭式基金之谜封闭式基金之谜：每份封闭式基金份额的转让价格并不等于每份基金持有资产的市场价值。尽管封闭式基金有时也会按高于净资产现值的价格来转让，但最近很多年，通常以低于该值10%~20%的比例贴水转让。四个谜团—为什么新发行的封闭式基金可以溢价10%左右销售—在基金开始交易的120天内，便逐渐以平均10%的比例贴水买卖—基金在不同时期贴水幅度的较大波动—因清算或转为开放式基金时，价格上升，贴水减小(贴水率=10

2、0*（NAV-SP）/NAV)3.1对封闭式基金之谜已有的解释代理成本论非流动性资产论应缴资本利得税论三种理论的出发点：认为证券组合价值的估价方法可能高估了基金持有资产的实际价值(即基金净资产值)。代理成本论思想如果基金管理费用过高或者对基金持有的投资组合的管理不尽如人意，代理成本就会成为封闭式基金被贴水出售的重要因素。反驳无论当前还是未来的代理成本，都无法解释贴水波动幅度之大。不能解释既然已经预期到基金最终会贴水卖出，但仍有理性投资者溢价购买。无法解释不同基金之间的贴水幅度的较大差异。非流动资产论认为公布的基金净资产现值其实高于其实际的资产价值

3、（净资产值被高估）。两种理论：受限股票假说思想基金持有了大量未登记股票(p84)，相对于没有受到限制的股票而言，这类股票的市场价值要低一些，因此基金的净资产现值在计算时被高估了。反驳仅持有高流动性、可公开交易的股票的大型基金仍被贴水卖出管制条例，对基金净资产现值的贴水要符合董事会认可的限度，并按公平市场价格计算因此，持有受限证券无法解释基金的大部分贴水。大宗股票贴水假说思想在基金净资产报告中采用的核算价格是最后一笔成交价。由于基金有时会持有大量证券，清算时可能会因为需求曲线向下倾斜的原因使得实际所获收益要低于报告中的净资产值。反驳不能解释封闭式基

4、金改为开放式基金后会带给基金持有人异常高的收益两种理论都未能解释其它几个谜团（除贴水外）。应缴资本利得税论思想基金报告的净资产现值未反映出应缴纳的资本利得税，如果基金卖出持有的资产就必须缴付这一税额。应缴税收资产的净现值已被高估，将来基金资产清算时，其价值应该降低。反驳既然核算的净资产值被高估，为什么当封闭式转为开放式时，前者的价格会上涨到净资产值的水平，而不是当被衡量的净资产值过高时，净资产下降去和基金价格相匹配在非常宽松的假定下，应缴税收对贴水幅度的解释不超过6%（Malkiel,1977）依据该理论，当市场向好时，为实现的资本利得会增加，贴

5、水会进一步扩大，但实证证据不支持总结三种理论仅解释了四个谜团中的一个，即只解释了为什么会有贴水问题（对某些基金）存在未能解释为什么基金能募集成功（溢价）为什么贴水幅度在不同时间会有波动为什么改为开放式基金后，基金持有者会获得超额收益为什么封闭式基金有时也会被升水卖出，尤其是开始交易之初3.2投资者心态分析介绍了适用于封闭式基金的模型，分析得出，投资者心态能够完全解释封闭式基金之谜，而且套利不能消除这一现象利用投资者心态，具体解释封闭式基金的四个谜适用于封闭式基金的模型假设无风险资产s是封闭式基金持有的资产组合，而风险资产u是基金自身（基金份额供给

6、有限）噪音交易者对两种资产相对收益的看法受到其情绪波动的影响噪音交易目的是探讨什么因素导致基金和持有的证券组合价格的差异。持有封闭式基金的风险包括两部分：由基金持有的证券组合引发的风险，由噪音交易者对基金本身的心态变化引起的风险讨论影响封闭式基金价格的投资者心态与影响持有证券组合的心态有什么区别。认为，在美国，基金贴水变动反映的是个人投资者的心态(而证券组合多是由机构投资者购买的大公司股票的组合)在美国，封闭式基金的持有人和交易者主要是个人投资者（机构持有比例，日成交额小于1万$比例,p59）投资者心态影响封闭式基金和其它由个人投资者持有和交易的

7、证券（如小公司股票），基金贴水的波动应当与小公司股票的收益波动负相关。套利。基金相对于它持有的证券组合价格的不匹配不可能通过套利来消除套利者时间有限，可能会遇到基金清算，他不知道在什么时候必须卖出证券，因此会遇到贴水幅度扩大的风险其它成本套利者难以完全按照封闭式基金的资产组合来安排自己的资产结构带来的风险对借入证券必须支付利息等可能的选择是接管封闭式基金本身，然后将其资产卖出获得净资产收益收购成本高，无利可图管理人员的抵制和政府管制，阻碍收购投资者心态和四个谜团解释谜团2：持有基金自身比直接持有其投资的资产组合风险大，因此投资于基金所要求的资产收

8、益率必须比直接投资于基金拥有的资产组合的收益率要高，所以基金总体定价偏低解释谜团1：当噪音交易者对封闭式基金的前景充满信心时，在基金开始