华胜天成新股分析报告

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新股分析报告华胜天成（600410）：盈利下降难于避免2004年4月26日定价区间：20-22.5元主要财务数据：计算机应用服务行业项目/时间2002A2003A2004E2005E分析师主营收入（百万）611.5658.7757.5833.2彭继忠主营利润（百万）135.9134.6148.5161.6（021）62580818-715净利润（百万）53.360.651.950.3pengjizhong@gtjas.com每股净收益（元）0.760.870.550.53净资产收益率32.9%28.7%7.9%7.1%每股经营现金流（元）1.030.730.50.5基本数据2004-04-26发行价（元）17.1投资要点：发行市盈率19.9l公司主营业务为电信行业的系统集成和软件开发以及技术服务。2003年公发行数量（万股）2,400司主营收入、主营利润和净利润分别为6.58亿元、1.35亿元、6,064万元，筹资总额（万元）39,680增幅分别为7.7%、-1%、13.7%。发行日期2004-4-12l公司虽然在电信行业已经经营了数年之久，但在行业中并不突出，而且公上市日期2004-4-27司还将打算进入BSS、OSS等市场，我们不认为公司未来会在电信行业中获主承销商渤海证券得更优势的地位。发行方式市值配售l公司硬件系统集成业务成长性较差，软件和技术服务业务对公司未来盈利的贡献将逐渐加大，但仍难于支撑公司整体的业绩股本结构及控股股东万股l公司2003年由于坏账准备冲回导致管理费用较小，我们认为不能排除2004总股本94,000年营业费用和管理费用这两项费用较大幅度增长的可能，这将对2004年业流通B/H股/绩产生较大影响。控股股东简称自然人l公司的募集资金项目表明公司将进入一些诸如BSS、OSS之类新的市场，但持股数量6,125我们这些项目的投资回报率会较低，整体上会损害企业价值。持股比例65.2%所有制性质民营l公司的应收账款周转率和存货周转率均有轻微下降趋势，需要密切关注。l通过市盈率定价的方法，我们认为其合理价格区间为22~24.5元。但上市初期股价有可能在25.7~29.1元之间波动，在6个月内其价格将向合理价值回归。本报告是为特定客户和其他专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准确可靠，但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与本研究所联系，否则后果自负。 国泰君安证券新股分析报告公司业务构成及利润构成公司主要从事电信行业的系统集成和软件开发以及相关技术服务。主要产品有“Teamsun呼叫中心CTI平台系统”、“Teamsun自动语音应公司主营电信行业系统集成和答系统”、“Teamsun电信公话管理系统”等解决方案、Teamsun电信软件开发，2003年业务增长速1000号及移动1860号（原电信114）业务系统、TeamsunUSSD互动度明显放缓短信、网间综合结算、7号信令及智能网平台等。2003年公司主营收入、主营利润和净利润分别为6.58亿元、1.35亿元、6,064万元，增幅分别为7.7%、-1%、13.7%。图1：公司的业务收入构成——系统集成业务占主要份额（单位：千元）700,000600,000公司的系统集成业务在收入中500,000400,000占据94%以上份额,但这部分业300,000务盈利能力在逐年降低200,000100,0000200120022003硬件及集成服务软件专业服务收入资料来源：招股说明书。图2：公司的毛利构成——系统集成业务占主要份额（单位：千元）160,000140,000公司软件和技术服务业务对毛120,000100,000利的贡献逐年提升80,00060,00040,00020,0000200120022003硬件及集成软件专业服务资料来源：招股说明书。行业发展趋势及公司在行业中的地位国内电信行业在固定资产投资放缓以后，在软件及系统方面的投资比重有所上升，主要表现在为提高运营管理水平而建设的一些运营支持系统国泰君安证券研究所网址：WWW.ASKGTJA.COME-MAIL：gtjaresearch@ms.gtjas.com2 国泰君安证券新股分析报告以及一些电信增值业务系统。此外，由于电信业务量的高速增长，原有系统的扩容和升级也构成了一部分市场需求。公司在行业中竞争优势不明显从行业整体上看，虽然市场需求在增长，但市场中竞争者数量更为众多，并且还有新的公司进入这个市场，没有一个公司能占据超过10%以上的市场份额。在这个市场中表现较好的公司除了一些老牌的IT企业外，一些专注于细分市场的电信软件提供商亦获得了较好的生存空间。公司虽然在电信行业已经经营了数年之久，但在行业中并不突出，而且公司还将打算进入BSS、OSS等市场，我们不认为公司未来会在电信行业中获得更优势的地位。公司现有业务增长前景电信行业的系统集成市场竞争激烈，行业内公司的盈利能力趋于下降，这点也可以从公司系统集成的收入和毛利的变化趋势中看出。公司硬件系统集成业务的毛利率已经从2001年的21.9%、2002年的19.9%下降到2003年的16.7%。基于Sun工作站的软件开发和技术服务是公司较为有优势的我们认为，公司的软件和技术服务业务对公司未来盈利的贡献将逐渐加业务大。公司部分业务是基于工作站系统的特别是基于美国Sun公司产品的，相对而言市场上工作站系统的技术人员较为缺乏，而公司由于与Sun公司合作时间较长，在人员数量以及技术水平上有一定优势。我们认为，这部分业务成长前景较好。综合以上对公司各项业务的分析，我们认为公司的业务收入会有所增长，但盈利的增长将会落后于收入的增长，近两年内不排除下降的可能。募集资金项目的盈利能力判断我们对募集资金项目的投资回报前景不乐观公司募集资金主要投向电信综合业务支持系统（BSS）、电信运营支持系统（OSS）、城域网IP电话与数据增值业务系统、公用多媒体服务系统、公司电子商务平台、公司销售网络扩建改造等。我们认为，公司将要进入的目标市场特别是BSS、OSS领域已经有较多竞争对手，公司在提供这些产品时并没有成功的案例和经验，很难获得高的投资回报，更大的可能是损害公司的整体价值。公司背景及股东结构公司前身华胜天成有限公司成立于1998年11月，由华计公司及5名自然人共同出资设立，注册资本为人民币2,000万元。后经数次股权转让和增资，2001年3月，变更为股份有限公司，注册资本为人民币7,000国泰君安证券研究所网址：WWW.ASKGTJA.COME-MAIL：gtjaresearch@ms.gtjas.com3 国泰君安证券新股分析报告万元。表1：发行前后的股权结构发行前发行后股本数量比例股本数量比例自然人股（万股）6,12587.5%6,12565.2%华计公司（万股）87512.5%8759.3%社会公众股（万股）00.0%2,40025.5%总股本（万股）7,000100.0%9,400100.0%资料来源：招股说明书。公司财务分析与盈利预测公司各项财务指标表现正常，应收账款周转率和存货周转率略有下降趋势。表2：公司的主要财务指标公司各项财务指标表现正常，200120022003应收账款周转率和存货周转率流动比率1.841.651.81略有下降趋势速动比率1.331.131.11应收账款周转率4.563.463.4存货周转率5.024.293.03资产负债率53.0%61.9%56.2%每股净资产1.562.323.01研发费用占主营业务收入比例3.4%3.4%3.5%每股经营活动产生的净现金流量0.061.030.73资料来源：招股说明书。我们预计2004年公司的管理费用和营业费用会有较大增长2003年度由于公司收回了吉通网络通信股份有限公司以前年度较大数额的欠款，冲回坏账准备995.10万元，使公司的管理费用比上年度有所下降。我们预计2004年公司的营业费用和管理费用将大幅度上升，对业绩影响很大。表3：公司盈利预测（单位：千元）2002A2003A2004E2005E一、主营业务收入611,479658,693757,496833,246减：主营业务成本473,097521,127605,997668,263营业税金及附加2,5062,9643,0303,333二、主营业务利润135,877134,602148,469161,650减：营业费用42,89044,67753,02558,327管理费用30,89923,07441,66245,829国泰君安证券研究所网址：WWW.ASKGTJA.COME-MAIL：gtjaresearch@ms.gtjas.com4 国泰君安证券新股分析报告财务费用1,5191,619-2,272-1,666三、营业利润60,56965,23356,05559,160加：投资收益-2013600补贴收入0000营业外收入6440000减：营业外支出86500四、利润总额60,60465,70456,05559,160减：应交所得税7,2715,0594,2048,874少数股权0000五、净利润53,33360,64451,85150,286EPS0.760.870.550.53注：2004、2005年EPS均为发行摊薄后数据。资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究所。我们预计其合理价格为22~24.5元，但上市初期价格定价与投资机会分析可能会在25.7~29.1元之间波动根据我们对公司的盈利和增长前景的判断，我们认为其合理市盈率应为40~45倍，以2004年EPS0.55元计算，其合理价格为22~24.5元。但新股通常上市初期会有较大涨幅，我们预计公司上市初期涨幅将在50%~70%之间，即初期价格有可能在25.7~29.1元，在6个月内其价格将向合理价值回归。国泰君安证券研究所网址：WWW.ASKGTJA.COME-MAIL：gtjaresearch@ms.gtjas.com5 国泰君安证券新股分析报告国泰君安证券股票投资评级标准：增持：股票价格在未来6个月内上升10%以上。中性：股票价格在未来6个月内变动幅度为-10%——10%。减持：股票价格在未来6个月内下跌10%以上。国泰君安证券行业投资评级标准：增持：行业股票指数在未来6个月内超越大盘中性：行业股票指数在未来6个月内基本与大盘持平减持：行业股票指数在未来6个月内明显弱于大盘国泰君安证券研究所上海上海市延平路121号26楼邮政编码：200042电话：（021）62580818深圳深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座21楼邮政编码：518029电话：（0755）82485666北京北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦13层邮政编码：100088电话：（010）82001310国泰君安证券研究所网址：WWW.ASKGTJA.COME-MAIL：gtjaresearch@ms.gtjas.com6