终极控制股东、法律环境与融资结构选择

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1、第15卷第9期管理科学学报Vol．15No．92012年9月JOURNALOFMANAGEMENTSCIENCESINCHINASep．2012①终极控制股东、法律环境与融资结构选择12肖作平，廖理(1．西南交通大学经济管理学院，成都610031;2．清华大学经济管理学院，北京100084)摘要:采用总债务占总资产比重，银行借款占总资产比重和商业信用占总资产比重度量融资结构，使用中国非金融上市公司截面数据，应用一系列OLS实证检验终极控制股东，法律环境与融资结构选择之间关系．研究发现:商业信用水平不受终极控制股东和法律环境的影响;现

2、金流量权和控制权分离度低的公司具有显著高的总债务水平和银行借款;终极控制股东是国有公司者，其总债务水平和银行借款显著低于终极控制股东是民营等非国有公司者;法律环境好的地区的上市公司具有显著低的总债务水平和银行借款;终极控制股东与融资结构选择之间关系受法律环境的影响．关键词:终极控制股东;法律环境;融资结构;实证证据中图分类号:F832．4文献标识码:A文章编号:1007－9807(2012)09－0084－130引言公司所有权结构的主导形态．终极控制股东通常通过金字塔结构施加控制，通过处于金字塔较高大量的财务经济学文献把股权结构和融

3、资结层的公司控制那些处于金字塔底层的公司，进而［1－7］构联系在一起．但先前的这些研究往往只注通过“隧道”掠夺外部投资者．比如，终极控制股重分析管理者或大股东的直接持股如何影响债务东拥有A公司60%的股份，A公司拥有B公司对权益的选择，较少关注终极控制股东和融资结50%的股份，B公司拥有C公司25%的股份，那构选择之间的关系，且没有把法律环境纳入研究么终极控制股东对C公司的现金流量权(所有框架，没有分析终极控制股东与融资结构选择之权)为7．5%(即60%×50%×25%)，通过对A间关系如何受法律环境的影响．终极控制股东和公司和B公

4、司的控制，终极控制股东对C公司的外部投资者之间的利益冲突是公司获得资本能力控制权为25%———这通常已能够对C公司实施的一个重要因素．而这些代理冲突的减缓依赖于有效的控制．此时，控制股东对C公司的现金流公司面临的法律环境．由于不同地区的法律环境量权和控制权产生了分离．通过指示C公司向外差异很大，不同地区可观察的融资结构可能呈现部投资者增发新股募集资金，接着通过“隧道”将系统性差异．同时，良好的法律环境能在一定程度这些资金转移到终极控制股东手中，进而掠夺外上增加掠夺成本和掠夺风险，进而影响终极控制部投资者．另外，通过指示C公司和A公司

5、进行股东与融资结构选择之间的关系．最近的研究意识到，基于所有权分散的Berle关联交易或资产置换等行为，终极控制股东可从和Means［8］范式仅仅适用于英美的大型公司，而C公司的其他股东手中掠夺92．5%(即100%－［9］基于所有权集中的LaPorta等的范式才是全球7．5%)的溢价．①收稿日期:2011－01－18;修订日期:2011－08－26．基金项目:国家自然科学基金资助项目(71002062;71272140);教育部新世纪优秀人才支持计划资助项目(NCET－10－0666);教育部人文社会科学研究资助项目(09XJC6

6、30013);教育部高等学校博士学科点专项科研基金资助项目(200806131003)．作者简介:肖作平(1975—)，男，福建周宁人，博士，教授，博士生导师．Email:xzp4061@sina．com第9期肖作平等:终极控制股东，法律环境与融资结构选择—85—同时，中国上市公司的公司代理问题通常被制权和现金流量权分离度大的公司具有相对低的［29］中国不健全的投资者法律保护所加剧．Allen债务水平．Driffield等研究发现，控制权和现金［10］［30］等研究发现，就债权人和股东保护方面看，无流量权的分离度与债务水平正相关．F

7、accio等［11］论和LaPorta等的样本中的发达国家还是发研究发现，当投资者保护体制较弱时，现金流量展中国家相比，中国的法律和执行力度都处于劣权/控制权与杠杆负相关;但在投资者保护较好的势．在投资者法律保护不健全的制度背景下，终极国家，现金流量权/控制权与杠杆正相关．国内的［31］控制股东往往会根据自身利益调整融资政策以增研究，韩亮亮和李凯研究发现，控制权和现金［32］强壕沟效应，掠夺外部投资者和获取控制权私有流量权的一致性与债务水平正相关．孙健得出收益．结论，终极控制人控制上市公司进行债务融资是［33］因此，在中国特有的制度

8、背景下，理清终极控为了通过举债获得可控制的资源．李增泉等研制股东、法律环境与融资结构选择之间关系具有究表明，在我国民营上市公司中金字塔结构具有重要的学术价值．本文的研究意义体现在:第1，债务融资优势．揭示终极控制股东和法律环境在融资结