监管的挑战及法律应对证券创新交易模式对市场

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1、证监券管的挑战创新交易及模法式律应对对市场蔡奕*摘要：近年来，证券业开放和竞争格局日益明显，在监管机关“负面清单”制的松绑下，证券公司、基金公司、信托型私募基金等市场主体的创新热情不断迸发，做空、互换、量化等各种创新业务和交易模式层出不穷。这在增加市场活力的同时也可能产生一定的风险，甚至成为违法违规者利用的工具。如何判断这些创新交易方式的合规性，应对其对市场监管带来的冲击和挑战，成为一个迫在眉睫的监管课题。本文通过一线的调研和案例分析，力图剖析证券市场典型创新交易方式的合规性和市场风险点，并分析其对现行稽查执法体制的挑战，并基于金融创新与法制监管的辩

2、证关系，提出完善相关法律制度的前瞻性设计。化交关易键词：金融；安全港创新；市场监察；通道业务量深圳证券交易*所市场监察部副总监，法学博士。本文仅代表个人学术观点，与作者所任职单位无关。一、证券业典型创新交易模式及其风险点（一）融资融券可能产生的做空型操纵和逼仓1．做空型操纵内地资本市场是一个习惯做多的市场，传统的投资和监管思路多围绕“利好”和“股价上涨”而展开。随着融资融券规模的逐步扩大，杠杆特征和做空机制可能会导致产生新型的市场操纵行为。这类操纵行为多以“利空”和“股价下跌”为获利渠道，背离操纵行为的传统盈利轨迹，给稽查执法带来查证问题。实践中，常

3、见的做空型操纵主要是指行为人先进行融券卖空，再通过蛊惑交易或抢帽子交易等方式进行信息操纵导致股价下跌，从而平仓获利。在目前券源有限以及卖空提价限制的情况下，行为人还可能会在建立空头头寸的同时收集现货筹码，在利空消息发布后，配合利空消息打压股价，从而形成一种“做空＋唱空＋打压”的复合操纵模式。这一操纵类型的典型例子，是“浑水”模式（muddywatermodel）“浑水”模式一般由四个步骤组成：首先是寻找存在潜在不利因素的标的并进行调研，然后建立相关公司的股票空头头寸，再发布看空报告或利用媒体渠道散布利空消息打压股价，最后在股价下跌过程中平仓获利。由于

4、涉嫌“抢帽子”等信息操纵，做空、唱空和股价打压的主体并不同一，可能存在精密的分工。A股市场上已经出现部分草根调研机构，为客户提供准确信息，并向市场公布利空研究报告，以打压股价。为规避监管，这些调研机构的盈利并不来自自身的做空行为，而是通过与做空客户的分成获得。[1]2.逼仓融资融券的杠杆效应和方向性获利特征，导致其在实际运作中可能出现类似期货交易的“逼仓”（corner）现象，即交易一方利用资金优势或持股优势，主导市场行情向单边运动，导致一方持续亏损，最终不[1]黄莹颖:“A股版‘浑水’做空三部曲”，载《中国证券报》2012年12月22日。得不斩仓的

5、情况。根据逼仓主体和方向的不同，可以分为“逼多”交易和“逼空”交易两类。所谓“逼多”交易，是指在券源充足、没有卖空提价限制或者允许裸卖空的情况下，行为人可以对融资余额较高的证券通过融券交易打压股价，致使股价大幅下跌，迫使多头强行平仓、低位卖出，此时空头可以在较低的价格平仓获利。所谓“逼空”交易，是指在单只证券融券余量较高的情况下，行为人利用资金优势做多拉抬股票价格，迫使空头强行平仓、高位买人，此时多头可以在较高的价格平仓获利。此外，还可能出现在约定式购回等特定业务下的“逼空”交易。约定式购回是指符合条件的投资者以约定的价格向证券公司卖出特定股票，并约

6、定在未来某一日期按照另一约定价格从证券公司购回的交易行为。鉴于约定式购回业务规定证券均存放在券商约定式购回专用账户中且不得使用，客观上减少了市场上该证券的流通量。当单只证券约定式购回股份数和融券余量合计较高的情况下，行为人通过“逼空”交易不但可以迫使空头强行平仓获利，且由于股价下跌，还可能导致借款方违约，从而造成连锁的系统性风险。（二）证券交易通道业务创新可能导致的账户识别困难我国目前的证券账户管理采取的是“看穿式”二级托管，即在法律上维系二级托管关系，结算公司同时用二级账户记载客户买人证券、卖出证券以及证券余额。这是我国证券结算制度的特点与优势，也

7、是市场监察环节账户识别的关键所在。近年来随着证券机构创新业务的不断深化，证券经营机构不再完全自己使用交易通道和机构证券账户，而是将部分账户和交易通道交给其他机构或个人使用。而这些账户在既有的管理体制下难以准确识别其实际控制人，由此导致交易账户的识别困难问题。例如，券商自营开展的股票收益互换业务、券商资管开展的“类信托”新型资管业务、基金公司开展的“类通道”专户管理等。实践中，已发生违法违规者利用部分通道或账户从事违法行为、规避监管的现象，应引起监管机构足够的重视。例如，在股票收益互换交易中，证券公司与符合条件的客户约定在未来一定期限内，根据约定数量的

8、名义本金和收益率定期交换收益。其中，交易一方支付的收益金额与特定股票、指数等标的证券表现挂钩，而另一方支付的