国内CMBS市场解析和前景展望

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1、乾立行研乾立行研商业地产与资产证券化之国内CMBS市场解析和前景展望（精华版）2017年7月内容摘要商业地产与资产证券化中国房地产行业从增量时代迈入存量时代，从业者们发现已然站在发展的交叉路口上。商业地产因其经营特性，迫切需要与资产证券化类金融工具对接。研究专题这也推动了国内房地产资产证券化自2014年起迅速发展，为房地产行业由银行贷款等间接融资转向资本市场直接融资带来更多选择，为行业发展注入新的活力，有利于推动市场结构优化、盘活存量资产。其中，商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）一直是成熟市场主流的资产证券化品种，也是商业地产重要的融资渠道之一。国内交易市场发行的CMBS虽然起步于

2、2016年下半年，但后来居上，发行规模已突破人民币400亿元，未来市场发展潜力可期。本文简要阐述了中国房地产行业特别是商业地产资产证券化的发展现状，聚焦于CMBS展开深入研究，并对其未来发展机会和前景展开思考。制作乾立基金战略管理部行研中心意见&联系majianyang@chamrich.comheying@chamrich.com乾立行研一、商业地产与资产证券化(一)国内房地产资产证券化发展概要国内的资产证券化最早可追溯到上世纪90年代初期，正式起步于2005年，受市场与基础资产、参与主体以及监管政策环境等各方变化所推动，从2014年开始规模迅速扩大。房地产资产证券化是指以房地产相关资

3、产为基础资产的证券化产品。从其本质而言，是指将一个或一组流动性较差但能产生现金流的不动产资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险和收益进行分割和重组，并实施一定的信用增级，从而将资产的预期现金流转换成流通性和信用等级较高的金融产品。目前我国房地产领域的资产证券化业务主要还是企业资产证券化，发行产品大类上可分为商业地产抵押贷款证券化（CMBS）、以物业租金收入和应收账款等未来稳定现金流为支持的非信贷资产证券化（ABS）、以及以成熟物业为基础资产发行股票、信托受益凭证的房地产投资信托基金（REITs）三种形式。根据基础资产的具体细分，大抵又可以分为以下几类：CMBS商业房地产为抵押，以相关物

4、业未来收入为偿债本息来源的资产支持证券产品类REITs通过嫁接私募基金／信托投资优质不动产资产实现物业所有权转移，而原始物业持有者获得对价物业费ABS以物业费合同债权的未来现金流作为第一还款来源的收益权资产证券化产品以开发商未收到的银行按揭贷款或购房者未来应分期支付的房款等应收账款为基础资产发行的资产购房尾款ABS证券化产品保理资产ABS以商业保理资产为基础资产发行的资产证券化产品酒店收入ABS以酒店经营物业的未来收益权为基础资产的资产证券化产品租金收入ABS以物业租金合同债权为基础资产的资产证券化产品据不完全统计数据显示，自2014年起至2017年上半年，国内房地产相关资产证券化产品共发

5、行97单，发行规模总计已达1644.74亿元。详见下图。图：自2014年至今国内房地产资产证券化产品发行情况（单位：亿元）832.49租金收入ABS酒店收益权ABS保理资产ABS479.32购房尾款ABS物业费ABS218.88类REITs111.05CMBS2014201520162017H1数据来源：Wind、乾立基金整理，截至2017-6-22（*不包含RMBS、保障房等）(二)商业地产与资产证券化1.商业地产融资模式亟待拓宽、统一经营需要对接长期资金，资产证券化恰逢其需我国商业地产开发商的直接融资比例相对偏低，传统银行贷款一直在企业融资结构中占主导地位。另一方面，对于企业来说，经

6、营性物业抵押贷款则存在融资规模有限、本金偿还压力大、资金用途限制严格等缺陷，乾立行研抑制了企业的财务灵活性。正是由于资金压力大，不少企业选择散售以快速回笼资金，这不利于商业地产的统一管理，会导致项目经营水平难以提升，租金回报率低，大大压缩了未来资产升值的空间，形成一定的恶性循环。而从成熟市场经验来看，资产证券化能够有效拓展商业地产的直接融资渠道，有利于优化资产负债结构。同时，能够为商业地产项目带来满足其发展所需的长期资金支持，有助于实现由出售向持有经营的转型和升级，进一步提高资产运营品质，从而提升项目租金水平，最大化创造资产稳健增值的空间。图：商业地产持有经营+资产证券化等资本运作退出后

7、的资金用于新一轮这一阶段引入诸如CMBS等债类资产证券化产这一阶段相对风险小、收益稳投资周期品，与银行贷款形成互补定，权益类REITs（类REITs）私募基金等资产持有人保留物业经营权的完整介入，私募基金等资产持有方加速存量的资产盘活性，仍能充分享有后期物业增值收益实现退出商业地产项目开发持有经营物业成熟/存量并购（培育孵化期）（退出）资金稳定现金流长期权益资金（还本付息）资金转让开发类：自有资金、开发贷等传统