协议并购的博弈分析

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1、协议并购的博弈分析邹斌（西南财经大学中国金融研究中心，成都，610074）内容摘要：协议并购是是一种市场化的并购方式，并购双方根据各自对上市公司的评价，就收购价格进行反复谈判，最终形成一种均衡价格。本文从公司质地、行为策略和交易价格等三个方面研究上市公司的博弈行为。首先从理论上分析上市公司价值的判断方法，然后研究在不完全信息条件下，买方与卖方就上市公司的质地进行博弈过程，利用贝叶斯法则，求出不完全信息下的纳什均衡解；然后应用了完全信息静态博弈中的“讨价还价”模型，研究形成均衡价格的条件，在模型求解的基

2、础上给出相应的政策建议。关键词：协议并购博弈分析公司一、协议并购概述协议并购是指以协议方式在场外受让上市公司部分股东股权的一种行为。由于我国目前上市公司的股本结构中有高达60%的法人股和国家股不能上市流通，在这种情况下上市公司的并购活动主要是通过法人股和国家股的场外协议转让来完成的；从并购的成本来看，由于流通股的市价较高，而且信息披露的要求也很严格，因此协议并购的成本要远远低于对流通股的要约并购。另外，在我国上市公司的国有股进行协议转让的时候，地方政府主管部门具有强烈的参与意识，股权转让也就具有强烈的

3、行政色彩；同时股权的转让又是在不同法人之间进行的，而各个法人又具有各自的经济利益，他们的行为策略又都具有市场行为的特征，因此，我们认为协议并购是属于介于行政主导与市场主导之间的并购方式。（一）协议并购的法律依据我国的现行法律对于协议并购也进行了详细的规定：在《证券法》第八十九条规定：“采取协议并购方式的，并购人可以根据法规的规定同被并购公司的股东以协议方式进行股权转让。以协议方式并购上市公司时，达成协议后，并购人必须在三日内将该并购协议向国务院证券监督机构及证券交易所做出书面报告，并予公告。在未做出公

4、告前不得履行并购协议”。在深沪两个交易所的《股票上市规则》也有一些规定：“发起人持有的股份在公司成立后三年内不得转让”；“国家股的转让，应经过国务院授权部门或者国家国有资产管理部门的批准，其中金融类上市公司股权的转让，还要经过中国人民银行总行的批准”；“外资并购上市公司要经过有关部门的批准”。在2000年底，中国证券监督管理委员会颁布了《上市公司并购管理办法》，在办法所规定的各种并购方式中，协议并购从实际操作和监管层面上看都是相对简单的一种，从规则条款的数量上也反映了这一点，涉及协议并购的规则为11条

5、。《管理办法》对并购主体、证券公司、财务顾问以及信息披露等各个方面都进行了详细的规定，尤其是在并购的程序上作了更加明确的规定，主要表现在：①转让双方达成协议后，应当委托具有从事证券经纪业务资格的证券公司向证券交易所和证券登记结算机构办理有关股份转让申请、将拟转让的股份转为暂时非上市交易的股份、转让过户登记及恢复上市交易的申请手续；涉及触发要约并购义务的，应当按照本办法第三章的规定，事前向中国证券会报送要约并购报告书、豁免要约并购义务申请或进行备案；②证券登记结算机构根据证券公司的申请将该部分股份暂时转

6、为非上市交易的股份；拟转让股份的比例达到《披露办法》规定比例的，相关信息披露义务人应当报送申请次日就该部分股份的转让协议、暂时转为非上市交易股份的数量及接受委托的证券公司名称予以公告，并通知上市公司；③证券交易所自收到转让申请后三个工作日内进行审核，对相关股份的协议转让做出予以确认或不予以确认的决定；④证券交易所对相关股份转让予以确认的，证券公司可以在证券登记结算机构办理股份过户手续，转让双方予以公告；证券交易所不予以确认的，证券公司应当及时通知转让双方及上市公司，督促出让人及时公告；⑤相关股份过户登

7、记手续办理完毕后，受托的证券公司代表受让人向证券交易所提出将暂时转为非上市交易股份恢复上市流通的申请；⑥受让人在证券交易所拟安排恢复上市交易前两日内，应当披露拟恢复上市交易的股份数量、占上市公司已发行股份的比例、恢复上市交易的时间、接受委托的证券公司名称，并由该证券公司办理相关股份接触锁定的手续。（二）并购的价格确定在我国协议并购的理论与实践中，并购价格始终是争论的核心，价格里面包含了双方对公司资产质量、盈利能力等各方面的综合评价。从理论上看，协议并购价格的确定有3个方法：1、净资产法净资产法是指通过

8、目标公司的资产进行估价来评估其价值的方法。目前国际上通行三种资产评估标准：（1）账面价值。指会计报告记录的资产价值，如用账面净资产减去优先股价值，即为普通股价值。这种方法是评估一个公司价值得最为简单直接的方法，在评估公司时候，有的主要考察总资产，有的倾向于考察净资产。这种方法不考虑现实资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因为是一种静态的估价标准，它虽然取数方便，但是却脱离了现实的市场价值。这种方法也没有对由于技术进步的原因引起的过时贬值和公司有价