货币政策与利率下行冲击下的金融市场主体风险分析

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1、64货币政策与利率下行冲击下的金融市场主体风险分析总第61期货币政策与利率下行冲击下的金融市场主体风险分析*1李　雪摘要：本文以风险承担机制的微观基础为出发点，从事实分析过渡到实证扩展，从银行系统扩展到企业部门，从国际视角聚焦到国内问题，试图对该领域的研究新动态进行总结与归纳。研究表明：在宽松的货币环境下，全球银行业的信贷风险整体处于较高水平，无论是高收入国家还是低收入国家均表现出这样的特征；中国商业银行资产质量明显下降的同时，还出现了收益与风险的不对称特征；中国上市企业长期与短期的偿债能力明显下降，且财务风险与经营风险也在不断加剧。实证检验表明，

2、宏观货币政策会影响市场主体的风险承担行为，且宽松货币政策持续时间越长，市场主体越会选择承担更多的风险。本文旨在加深人们对货币政策与金融稳定关系的再认识，以期为中国未来货币政策的制定提供一定的思路。关键词：货币政策；风险承担；金融市场；微观主体一、引言网络泡沫过后，众多国家中央银行纷纷调低利率来抵御经济衰退。此前成功控制高通胀水平的经验也成为此次各国货币当局调低利率至下限水平的强力支持依据。低利率货币环境引至的过多流动性会鼓励银行承担更高的风险，但这并没有立即引起警惕，且当经济主体预期市场会长时间保持低利率环境时，我们也很难发现以控制价格剧烈波动这一

3、政策目标背后蕴藏的巨大风险。有时该政策目标甚至会成为放任风险的“帮凶”，致使整个金融系统承担过度的风险。2007年爆发的美国次贷危机就成为一个例证。美联储紧急救助而施行的量化宽松货币政策，遭到了监管部门和许多经济学家的谴责与声讨，随后货币政策目标与金融稳定之间的关联引起了业界与学界的强烈关注。人们开始反思政策目标的涵盖范围，重新审视货币政策传导的微观基础，并在Borio和Zhu（2008）正式定义风险承担渠道后，形成了大量关于货币政策与风险1李雪，经济学博士，首都经济贸易大学金融学院、金融风险研究院。作者感谢匿名审稿人的意见，文责自负。*本文受到国

4、家社科基金青年项目“供给侧价格粘性与货币政策传导机制阻滞研究”（16CJL016）的项目资助。2017年第1期65承担的研究成果。这些研究成果总体上认为，长期的低利率货币政策会通过改变金融机构的风险容忍度而最终增加金融体系的不稳定性。越来越多的事实证据表明，原有传统总量扩张的货币政策调控措施不仅要面临执行效果大打折扣的境地，而且很有可能暴露出更大的风险敞口。因此，在全球经济进入新常态的情况下，需要学者们用新的思维来反思主流经济学对于一些重要理论政策的认识，并进一步探究货币政策的侧重目标与风险效应。这对完善货币政策框架具有重要的理论价值。目前，货币政

5、策风险承担渠道的相关文献主要将研究集中在以下几个方面：第一，运用不同国家数据检验银行风险承担渠道的存在性。这是该领域实证研究的重点（如：Peydrò和Maddaloni，2011；Delis和Kouretas，2011；Paligorova和Santos，2012）。第二，关注银行风险承担渠道的几种效应，即估值、收入与现金流效应，追逐收益效应，沟通与预期引导效应，竞争效应等（Altunbas等，2011；Peydrò和Maddaloni，2011；Groot，2014；江曙霞和陈玉婵；2012；方意等，2012）。第三，从企业微观角度，将货币政策风

6、险承担渠道的证明由银行层面延伸至企业层面，从风险维度上扩展了货币政策传导的微观机制理论（胡育蓉等，2014；李雪和冯政，2015；林朝颖等，2015）。最后，探讨金融稳定在货币政策框架中的地位问题。无疑，货币政策风险承担渠道的提出，对目前的金融监管模式与监管制度造成了冲击。宏观审慎监管呼之欲出。虽然建立宏观审慎监管政策框架是为了弥补货币政策在维护金融稳定方面的缺陷，但始终逃离不了与货币政策之间冲突的命运。理论界已承认，宏观审慎监管可以对货币政策实施过程中造成的金融失衡加以修正，并对货币政策仅关注物价稳定进行有效的补充，因此，货币政策与宏观审慎监管是

7、相互补充关系，而非对立或替代。相关的研究包括：Beau等（2012）在DSGE模型基础上阐明了货币政策与宏观审慎政策分别盯住物价与信贷周期性波动，并认为此组合方案最佳；Angelini等（2011）建立了加入银行机构的DSGE模型，发现平稳期宏观审慎作用不明显，易与货币政策产生冲突，且一旦受到金融冲击，资本监管等审慎监管就会配合货币政策促进宏观经济的稳定；马勇（2013）指出，货币政策与宏观审慎监管政策各自有独立的操作空间与政策工具，但并不是简单的替代关系，成功的宏观审慎监管可通过减少金融系统的风险而去保障货币政策传导渠道的通畅。有鉴于此，本文以风

8、险承担机制的微观基础为出发点，从事实分析过渡到实证扩展，从银行系统扩展到企业部门，从国际视角聚焦到国内问题，试图对该领域的