公司资本结构选择机理及其风险控制—基于中国上市公司的实证分析

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1、上海交通大学博士学位论文公司资本结构选择机理及其风险控制—基于中国上市公司的实证分析姓名：严小明申请学位级别：博士专业：企业管理指导教师：欧阳令南20050101上海交通大学博士学位论文公司资本结构选择机理及其风险控制释，由于我国上市公司特定的股权制度安排，即国有股、法人股不能流通，这必然产生不同股票持有者之间的目标差异，即上市公司流通股股东的目标是股票市场价值最大化，而公司经营管理者(国有股、法人股股东的代表)的目标是国有资产或法人资产保值增值最大化，在公司投资收益转化为公司净资产的比例较高的情况，相对于仅仅存在信息不对称的资本

2、市场的过度投资行为来说，我国上市公司过度投资行为要普遍得多；最后对产品需求不确定情况下，分别对完全垄断和垄断竞争的公司资本结构选择与投资决策进行分析。第五章研究公司资本结构选择与公司价值之间关系。利用信息不对称博弈理论解释公司资本结构选择与公司价值关系，得出公司的预期收益的均值越大，则公司负债就越大，公司价值也越大；公司预期投资项目的风险越大，越可以提升公司的价值；对于高质量公司，外部投资者比例、资本市场信息不对称程度越高，导致高质量公司价值下降幅度越大；而对于低质量公司，外部投资者比例、资本市场信息不对称程度越高，低质量公司价值

3、上升幅度越大。第三部分是实证分析篇。第六章在同时考虑公司微观因素形成的技术约束和宏观经济因素形成的市场约束的影响下，对我国上市公司资本结构选择的影响因素进行了实证分析。第四部分是公司资本结构选择的风险控制实践篇。第七章主要探讨公司资本结构选择的风险控制。分析了利率互换、期权理论对公司资本结构选择的风险进行控制；分析了期货套期保值策略对公司债务融资风险的控制：讨论了可转换债券、债转股策略对公司资本结构选择风险的控制。整体来看，本文研究具有以下五个创新点：l、建立了资本结构选择与融资决策的委托代理模型，论证了公司资产负债率随着努力成本

4、系数增大而降低：随着激励强度增大而增大：随着经营者风险规避程度增大而降低。当公司是所有者控制并且经营管理者的努力程度可以被所有者观测时，公司资本结构即资产负债率最大，经营管理者的努力程度最高；当管理者努力程度不可能被所有者观测时，公司的资产负债率会降低，管理者的努力程度也会降低；而内部人控制的公司资产负债率最低，并且公司经营管理者的努力程度也最低。在不考虑所有者与经营者之间委托代理关系时，企业负债经营的条件是公司息税前利润率大于债务利息率。但是在委托代理关系下，企业负债经营条件更加苛刻，当经营者努力程度不论能否被观测，企业负债经营

5、的前提是公司息税前期望利润率与债务利息率之差必须大于公司负债率与利息率之积；而当公司是内部人控制时，其负债经营条件即息税前期望利润率要求更高。2、对我国上市公司强烈股权融资偏好进行理论解释。首先从我国上市公司特定股权结构角度来看，我国大部分上市公司都是“内部人’’控制的公司，经营管理Ⅱ上海交通大学博士学位论文公司资本结构选择机理及其风险控制者从自身期望收益角度选择权益融资策略，公司权益融资即降低资产负债率，会提高企业经营管理者的期望收益，所以我国上市公司进行股权融资是经营管理者最优融资选择。其次从信息不对称和债券市场不完善角度来看

6、，我国资本市场债券融资法规决定了上市公司风险债券边际期望破产成本的变化率大大高于其边际期望价值的变化率，融资企业为了提高企业市场价值，采用股权融资决策实际上是理性选择。最后从我国资本市场再融资法规角度进行分析，种种弊端对上市公司强烈股权融资偏好创造了机会。3、对我国上市公司过度投资进行理论解释。由于我国上市公司特定的股权制度安排，即国有股、法人股不能流通，这必然产生不同股票持有者之间的目标差异，即上市公司流通股股东的目标是股票市场价值最大化，而公司经营管理者(国有股、法人股股东的代表)的目标是国有资产或法人资产保值增值最大化，即公

7、司净资产价值最大化。鉴于我国上市公司的股利分配决策，大多数公司都是不分配，所以投资项目收益转化为公司净资产的比例较高的情况，相对于仅仅存在信息不对称的资本市场的投资过度行为来说，我国上市公司投资过度行为要普遍得多。与西方发达资本市场相比，我国资本市场股权融资资金配置使用效率比较低。4、对公司资本结构选择所形成的风险提出防范与控制方法。分析了期货套期保值策略对公司债务融资风险的控制，得出了最小风险期货套期保值的套头比例以及套期保值的有效性指标的解析表达式；分析了可转换债券、债转股策略对公司资本结构选择风险的控制，得出可转债发行规模以

8、及债转股转股比例的解析表达式。5、对我国上市公司资本结构选择的影响因素进行实证分析以及对我国上市公司再融资配股定价进行实证分析。结果表明我国上市公司资产负债率与公司盈利能力、非负债类节税、公司成长性呈负相关关系。同时上市公司在选择资本结构时，不但要