私募股权投资基金的中国发展路径与有限合伙制度

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1、私募股权投资基金的中国发展路径与有限合伙制度李建伟（中国政法大学民商经济法学院，北京，100088）摘要：私募基金在中国资本市场发展中具有的重要作用，发展私募股权投资基金对于发展和完善我国资本市场具有相当的紧迫性。受制于我国特殊的国情，自1990年代中后期以来我国的私募基金走上了一条具有中国特色的曲折的发展路径，修订后的《合伙企业法》确立的有限合伙企业制度为我国私募股权投资基金的发展提供了新的制度供给与法律支持，其制度设计的优势明显，但配套制度措施的出台是这部法律真正得以实施的必要前提。关键词：私募股权投资基金；私募基金；机构投资者；有限合伙制中图分类号：F830

2、.9文献标识码：A作者简介：李建伟，法学博士、管理学博士后，中国政法大学商法研究所副教授，研究方向：民商法与企业制度。从近年来的立法与实践看，中国私募股权投资基金已经明显地呈现出两条发展道路：一条路径，因2006年8月修订的《合伙企业法》确立有限合伙企业制度而刚刚打开，有限合伙正是国际上私募股权投资基金惯用的组织方式，这为期待市场化运作本土私募股权投资基金带来了曙光。另一条路径，由政府主导的创业投资基金和产业投资基金层层管制框架所界定，明显的特征是政府主导、政策与税收优惠以及政府密集的行政规制与干预。两条道路，孰优孰劣？如何选择？中国特色的定义与发展路径近年来，受

3、纷至沓来投资中国并积极分享中国经济成长高额回报的国际私募股权投资基金的鼓舞与刺激，发展中国本土私募股权投资基金的呼声日益高涨。但在中国，由于受累于1990年代末私募证券投资基金的狼藉声名，“私募基金"一词总是与灰色、投机等消极形象相关联。加之中国现阶段的特有国情，对于非上市公司股权投资方向的私募股权投资基金，还需从概念上正本清源。　　私募基金包括私募股权投资基金和私募证券投资基金，这两类基金在资本市场上发挥的作用很不一样，有必要在概念上加以区分。私募证券投资基金(包括对冲基金)主要投资于上市的证券，它对于活跃证券二级市场发挥重要作用。但是在中国，过去的十几年里私募

4、证券投资基金过去有——现在可能也有——很多的坐庄行为，在股票市场中操纵市场价格，因而名声不好。这拖累了私募股权投资基金。在国际上，对冲基金对国际证券二级市场也有较大冲击，尤其是在亚洲金融危机中起了一些不良作用，名声也不大好。当前，国际上要求加强对对冲基金监管的呼声是比较高的。私募股权投资基金是指定向募集、投资于未公开上市公司股权的投资基金。相比之下，私募股权投资基金主要投资于未上市的公司股权。它伴随着企业成长的不同阶段，培育公开上市的企业资源，因此，在企业的初创期、成长期等都能发挥比较大的促进作用，收购兼并基金主要投资于成熟企业上市或未上市的股权，以整合企业资源，

5、提升价值。私募股权投资基金能对中国经济发展所能起的推动作用，是有共识的。国际上根据私募股权投资基金投资方式或操作风格，一般可分三种类型：一是风险投资基金(VentureCapitalFund)，投资于创立初期的企业或者高科技企业；二是成长型基金(Growth-0rientedFund)，即狭义的私募股权投资基金(PrivateEquityFund)，投资处于扩充阶段企业的未上市股权，一般不以控股为目标；三是收购基金(BuyoutFund)，主要投资于成熟企业上市或未上市的股权，意在获得成熟目标企业的控制权。这一区分逐步形成于私募股权投资业者的长期投资历史，更多地反

6、映了各个基金不同的投资风格，在法律上并不存在对应的明确界定。在中国，私募股权投资基金的历史虽短，但由特定的国情决定其现存形态更为复杂。中国的投资基金最早是从设立境外法人投资基金开始的。回溯到1990年代中后期，境外设立了许多主要投资于中国境内企业的法人投资基金，名称一般都是“中国某某产业投资基金”，后又出现了很多诸如“中国水泥基金”等专注某一行业的投资基金。但是，由于适合于投资基金发展的投资大环境在彼时并未形成，所投资的多数企业内部的改革困难重重，当时的一段时期以失败者居多，甚至损失惨重。注释在１９９０年代末境外设立中国私募股权投资基金热潮中，中银国际在香港也成立

7、了一只中银中国基金，规模为l亿美元，最后基金净值所剩无几。中银国际控股公司首席经济学家曹远征回忆起当年的经历时，谈到失败的几个原因：一是道德风险问题，中国国内的很多被投资企业在“圈’’到钱之后，就从未打算过把钱还给投资者；有的企业即使盈利了，也吝于分红，而基金一般是小股东，亦无力保障分红权益。二是观念的问题，国内企业混淆财务投资和战略投资的概念，并不理解基金投资属于以增值退出为目的的财务投资，并非与企业长期协同发展的战略投资。三是中国的投资市场缺乏退出渠道和机制。参见张洁：《私募股权投资基金的中国道路》，《财经·金融实务》，2006年10月刊，第11页。但近几年的

8、情形大有不