市场化进程、治理环境及控制权私人收益

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1、市场化进程、治理环境及控制权私人收益内容摘要：大股东控制是目前国内外公司治理领域中的研究热点之一,上市公司中存在的大股东控制权私人收益体现着大股东的侵害水平。本文分析发现其平均值比较高；不同产业中，第二三产业中的控制权私人收益较高。在内部影响因素中，发现公司经营状况越好，投资者的利益越容易得到保护；在外部影响因素中，发现市场化程度、中介组织发育与法制环境、减少政府对企业的干预都与控制权私有收益都呈负相关关系。关键词：市场化进程治理环境控制权私人收益问题的提出上市公司大股东掠夺问题在公司治理中属于一种新的代

2、理问题。在我国，由于历史的原因，上市公司股权高度集中是一个典型。在证券市场中也爆发出种种大股东侵害小股东利益的案例：大庆联谊、三九集团、万家乐、银广夏、琼民源（中关村）等等不一而足。这些案例的出现无情地揭示出我国部分上市公司治理结构问题给相关公司和利益相关者带来的巨大灾难，大股东控制权的滥权现象使得公司管治再度成为公司实务界、理论界及监管层无法回避的严峻课题。由此，控制权收益便进入到人们的视野。Grossmanand12Hart（1988）首次提出了控制权收益的概念，即控股股东通过行使控制权而占有的全部价

3、值之和。它由两部分组成：公共收益和私人收益。前者是公司所有股东都可有享受到的收益，而后者就只有控股股东能够享有的收益。私人收益越高，就表明控股股东对其他股东侵害的程度越大。本文根据1997-2010中国A股市场上市公司的数据以及中国市场化指数数据等，实证分析了我国市场化进程、治理环境与大股东侵害的关系。文献综述与理论分析理论上，研究影响控制权私有收益的具体因素和机制，也即抑制控股股东实施侵害行为减轻大股东代理问题能够促进资本市场的稳健发展。最新的研究主要沿着两个方向发展。一是法律制度；另一个是法律外制度。

4、其中，法律外制度主要包括市场环境、公司质量等。在法律制度方面，由学者组合LLSV开创的法与金融（Lawand12Finance）理论主要研究不同国家之间法律差异对资本市场的发展、公司治理实践等方面的影响。这些研究注意到加强小股东权益法律保护的重要性。并指出对小股东权益法律保护越完善，控股股东获取私有收益成本越高，获取的私有收益越小（LLSV，1997、1998、2000）。还认为法律对投资者的保护有助于降低与自由现金流相关的代理成本，减少大股东侵害小股东利益的可能性。Dyck和Zingales（2004）

5、则发现，资本市场越不发达，所有权就越集中，私有收益也就越大。Jens，Collins，Kevin（2008）分析了欧洲和美国市场上投资者保护与银行间并购公告价值效应的关系时表明，收购银行在目标公司在投资者保护低的环境中（大多数欧洲经济体）所能实现的收益比在投资者保护高的环境中（美国）要高。12在市场环境上，首先表现在社会规范的作用。社会规范指的是无法依靠权力机构实施的约束自利行为的非正式行为规则。Coffee（2001）认为LLSV关于普通法优于大陆法的观点过于简单，公司行为是由社会规范而不是由法律规则来

6、塑造和决定的。对于具有相似法律规则和实施体系的两个法系其控制权私人收益却差异很大，那么，一个合乎逻辑的解释可能是社会规范的差异。Coffee用社会凝聚和同质来度量社会规范。他认为北欧（斯堪的那维亚）法系社会凝聚和同质性高，因而对小股东的掠夺程度低；而法国法系国家社会凝聚和同质性差，因而对小股东的掠夺程度高。同时，他还用对控制性股东是否应该攫取私人收益的认同态度（即认为合理还是不合理）来度量社会规范。他认为美国企业的经理人受到并不认同内部人应该攫取私人收益的社会规范的约束，而欧洲则相反，认同内部人应该攫取私

7、人收益的社会规范中。从而解释了社会规范是形成国家间控制权私人收益水平差异的中心原因。此外，在市场环境层面上，控制权竞争度越高，控股股东获取私有收益难度越大，私有收益也越低（Demsetz和Lehn，1985）。Zingales（1995）也指出，如果大股东对公司具有强有力的控制，那么将阻碍来自外部的控制权竞争，从而更有可能使大股东更容易攫取私有收益，从而提高公司控制权溢价。根据DyckandZingales（2004）的研究，会计标准（以CIFAR指数度量）每增加一个标准偏差单位，私有收益的值降低9%，执

8、法指数（以IBR指数度量）每增加一个标准偏差单位，私有收益值降低7%。综合上述研究文献和理论，国内外学者关于这一问题的理论与经验研究都支持以下观点：抑制控制权私人收益是公司治理结构的重要组成部分，降低控制权私人收益有助于降低减少委托-代理成本，完善公司治理结构，提高治理效率；投资者保护的法律条款和各地区法律执行力度的差异等治理环境对抑制控制权私人收益影响较大，治理指数越高，对投资者利益保护程度就越好，降低投资者面临的不确定性，