融资融券失衡与标的股票的定价误差

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1、融资融券失衡与标的股票的定价误差zzzPsgiolePfrpzzzPsgiolePfrp微观结构1融资融券失衡与标的股票的定价误差方立兵刘海飞(南京大学工程管理学院，江苏南京210093)摘要:本文在对我国两融失衡的原因进行梳理后，基于;均值一方差;、;均值一方差一偏度;和;均值一方差一偏度一峰度;三种框架下的CAPM模型以及三因素模型，实证研究了融资融券失衡程度如何影响两融标的股票的定价误差。为了降低两融失衡轻微股票的干扰，选取样本期内两融平均失衡程度较为严重的股票为样本，结果发现(l)所有标的股票均表现出显著

2、为正的定价误差，且创业板股票的平均定价误差最大(2)在四种定价模型中引入失衡指标后平均定价误差得到显著缓解(3)部分股票的定价误差在引入失衡指标的高阶矩定价模型下不再显著.上述结果表明两融失衡导致标的股票产生显著为正的定价误差。风险定价因素中，除了常见的贝塔风险外，还包含显著的协偏度、协峰度等系统性高阶矩风险.关键词:融资融券;卖空;资产定价;高阶矩风险Abstract:Thispaperth巳oreticallyanalysestheunderlyingreasonsoftheimbalanceofmargin

3、trading.Then,itempiricallyinvestigatesthepricingerroroftheselectedunderlyingstockswithmargintradingbasedonfourassetpricingmodelswhichareMean-Variance,Mean-Variance-SkewnessandMean-Variance-Skewness-KurtosisCAPM,andthree-factormode.Employingthesampleofthestoc

4、kswithheavilyimbalanceofmargintrading,theresultsshowthat:(1)allofthestocksshowsignificantpositivepricingerror,anditistheworstfortheboardofGEM(growthenterprisemarket);(2)thepricingerrorissignificantlymitigatedafterthevariableofasymmetricmargintradingisintroduc

5、edintothefourpricingmodels;(3)thepricingerrorsofsomestocksarenotsignificantbasedontheCAPMofhigherordermomentswiththeintroductionofasymmetricmargintrading.Theresultsimplythattheimbalanceofmargintradingmakessignificantpricingerror.Thepricedriskfactorsincludesig

6、nificantsystematichigherordermomentriskfactors,suchascoskewnessandcokurtosisinadditiontoBeta.Keywords:margintrading,shortsale,assetpricing,higherordermomentrisk作者简介:方立兵，南京大学工程管理学院讲师，研究方向:金融市场计量与金融工程.刘海飞，南京大学工程管理学院副教授，研究方向:计算实验与金融工程.Ilt四分失号:F830文献标识码:A引言健全的融资融

7、券制度可以合理地平衡买空者和卖空者的利益，进而创造一个公平、公正的交易环境。然而，民期以来.我同的融资融券业务一直处于严重的失衡状态。融券交易闲受到诸多约束，其业务比重远低于融资交易。阁l给出了两融业务试点启动至2014年6月30日，沪深两市每日融资融券交易中的融资买入额占比和l融资余额占比的折线图。从图l中可以清晰地证券币IJi导报2016年9月号回1妒摞股市两融交易中的融资买入筒、融资余霸占比(~.)1.0。，0.8-:.0.-坦0.6。.5-11白吃入ll!~dt-...~、~I.'lt0.1:.

8、..-，.嗣-:010-03-31:!0l1-0'::-Ot::Oll-lZ-l1.;!Ol~-lo-1-~013-08-Z32011-06-30~1oI11;IKι耀:'Iind咂:民39看出，融资余额在两融交易余额中的占比一直维持在证结果显示，融资融券失衡程度对资产的定价误差存在90％以上。显著的影响，那么，就可以在统计意义上拒绝“理性失基于Win