城投债1季度市场回顾与2季度展望：心有猛虎，细嗅蔷薇

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1、1.一季度城投债市场回顾：乘势而上2019年1季度以来，城投债市场火热行情继续乘势而上，城投债收益率曲线陡峭化大幅下行，中低评级信用利差显著压缩。同时，政策面新动向释放较多利好因素，地方债提前发行、国开行隐性贷款置换、合理扩大专项债使用范围、交易所放松城投发债条件等，吸引投资者对城投风险偏好整体提升。我们回顾总结1季度城投债一、二级市场走势、政策变化、非标违约事件等，以更好的总结经验，布局2季度。1.1二级市场走势回顾：乘势而上，评级利差压缩2019年1季度，城投债延续了18年下半年以来收益率下行趋势，在宽松资金面和频频利好政策带动下，曲线整体

2、陡峭化下行，短端下行幅度大于长端。中债城投债估值AA级以上1Y整体下行41-44bp，3Y下行21-25bp，5Y除AA级下行11bp外，AAA和AA+小幅上行7bp和4bp，但AA-低评级城投整体大幅下行，1Y、3Y和5Y分别回落93bp、40bp和48bp。收益率走势分为3个阶段：19年初至2月下旬：受资金面宽松、基建稳增长保障平台合理融资、地方债提前发行、国开行参与镇江隐性债务化解等因素刺激，城投风险偏好大幅提升，收益率尤其中低评级大幅下行，信用利差主动压缩。2月下旬至3月中旬：股票市场大幅上涨，两会释放短期底线调控思路，对债市包括城投债

3、形成扰动，收益率从2月下旬最低点反弹近30bp。3月中旬至今：1-2月经济基本面数据显示下行压力明显，交易所降低城投公司借新还旧发债门槛，收益率重回下行，从高点回落10bp左右。图1：1季度中债城投债收益率曲线震荡下行图2：1季度各评级、各期限中债城投债估值下行幅度5.85.65.45.25.04.84.64.44.24.03.83.63.410中债城投债AAA,3Y中债城投债AA+,3Y中债城投债AA,3Y0-10-20-30-40-50-60-70-802018/06/012018/06/152018/06/292018/07/13201

4、8/07/272018/08/102018/08/242018/09/072018/09/212018/10/052018/10/192018/11/022018/11/162018/11/302018/12/142018/12/282019/01/112019/01/252019/02/082019/02/222019/03/082019/03/22-90-100374-10-8--15-1419-21-24-11-16-25-25-41-43-44-40-481Y3Y5Y7Y-93国开AAAAA+AAAA-资料来源：Wind，资料来源：

5、Wind，从城投债当前收益率水平看，目前5Y及以下、AA及以上评级城投收益率水平全线回落到4.6%以下，AA及以上评级、各期限收益率均大幅低于历史均值，整体在13-20%分位数区间。仅有AA-中长期利率处于历史49-75%分位数的相对较高位置。从城投与对应期限、评级中债短融中票信用债利差来看，除1Y期各评级相对利差略高于5-17bp外，其余各评级、期限利差均低于对应的中债短融中票收益率，尤其AA-级更大幅低于24-69bp。目前城投相对于中票的信用利差均处于历史50%分位数以下，尤其AA+、AA品种各期限利差均不超过25%分位数，被压缩至偏低水

6、平。图3：城投债当前收益率水平及所处历史分位数当前水平1Y3Y5Y7Y历史中位数1Y3Y5Y7Y历史1/4分位数1Y3Y5Y7Y历史3/4分位数1Y3Y5Y7Y当前水平历史分位数1Y3Y5Y7YAAAAA+AAAA-3.263.704.144.323.323.784.264.643.504.004.565.104.855.846.757.634.394.74.885.134.645.025.355.564.925.495.816.095.496.296.777.123.373.924.294.593.584.164.705.033.894.56

7、5.085.514.655.415.976.434.895.035.325.475.225.535.926.215.5466.516.836.086.837.277.7121%17%14%17%19%13%15%12%14%16%15%15%27%36%49%71%资料来源：Wind，图4：城投债与对应期限、评级中债信用债的信用利差及所处历史分位数1Y当前水平3Y5Y7Y1Y历史中位数3Y5Y7Y1Y历史1/4分位数3Y5Y7Y1Y历史3/4分位数3Y5Y7Y当前水平历史分位数1Y3Y5Y7YAAA58171218171819119911222

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