轻工制造行业：去库尾声纸价否极泰来，推荐文化纸龙头

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1、目录索引1去库临近尾声，纸价看涨利好文化纸龙头52库存周期视角：去库存接近尾声73原材料价格视角：浆价止跌，中长期中枢上移94企业盈利与龙头估值视角：盈利与估值均在底部115风险提示14图表索引图1：去库临近尾声，纸价看涨利好文化纸龙头6图1：2012年以来双胶纸表观消费量年化增长1.77%7图2：2010年以来铜版纸表观消费量年化增长-0.07%7图3：2012年后文化纸价格领先下游行业产成品存货4个月左右7图4：文化印刷用纸企业及贸易商对后市文化纸价格预期逐步好转9图5：2019年1-2月份中国木浆进口同比下滑5.67%10图6：木浆全球生产商库存天数2月份有所回

2、落11图7：3月末国内主要港口木浆库存量高位回落11图8：国内木浆贸易商情绪相对平稳11图9：双胶纸、铜版纸行业毛利率均处于历史底部区域12图10：18Q4太阳纸业剔除箱板纸、溶解浆业务后吨纸毛利已接近历史低位12图11：太阳纸业PB估值有望向1.8x左右历史中枢回归13表1：4月份规模纸企文化纸产品价格报涨8表2：纸产品需求淡旺季分布明显8表3：海外大厂2019年4月提价政策继续报涨9表4：相关可比公司估值表131去库临近尾声，纸价看涨利好文化纸龙头本文从库存周期、原材料价格传导、企业盈利与龙头估值视角剖析文化纸价格走势。我们认为当前文化纸行业去库存已接近尾声，产品

3、价格有望随二季度下游需求旺季逐步反弹，企业盈利改善，当前造纸行业PB估值低于历史中枢，龙头纸企凭借优异管理效率，盈利修复确定性强。库存周期视角：去库存接近尾声。我们以文化纸下游行业产成品存货变化表征文化纸库存周期。2012年后文化纸价格领先下游行业产成品存货4个月左右，本轮印刷行业去库启动于2018年初，去库存已接近底部区域，3月份下游行业需求旺季来临，文化纸涨价预期逐步落实，与我们3月11日外发报告《全球视角浆价判断，太阳纸业估值重构》论述文化纸行业有望于2019H2进入补库存周期时间节点吻合。原材料价格视角：浆价止跌，中长期中枢上移，龙头纸企可实现成本转嫁提升吨纸

4、盈利。海外大厂4月木浆价格继续报涨，全球木浆生产商及中国港口木浆库存高位回落，对短期外盘木浆价格上涨构成支撑，市场价格悲观预期逐步修复，国内木浆贸易商情绪相对平稳。中长期考虑全球木浆新增产能有限，木浆价格有望维持中枢上移趋势，文化纸下游需求相对稳定，铜版纸、双胶纸等主要纸种集中度好于其他纸种，原材料价格上涨可传导转嫁至下游，并提升吨纸盈利。企业盈利与龙头估值视角：盈利与估值均在底部，行业景气回升有望带动估值向历史中枢回归。根据我们构建的行业吨纸毛利测算模型，双胶纸、铜版纸行业毛利率均处于历史底部区域，若考虑造纸行业10-15%期间费用率，目前双胶、铜版纸行业处于盈亏平

5、衡线附近。剔除箱板纸、溶解浆业务后，18Q4太阳纸业吨纸毛利约为426元/吨，处于历史低位，太阳纸业拥有部分木浆自产供应，且公司生产运营管理行业内领先，其低吨纸毛利印证文化纸行业当前运营处于盈亏平衡线附近，19Q2文化纸提价逐步落实有望提升公司吨纸盈利。核心推荐标的太阳纸业估值处于底部区间，PB逻辑看公司估值中枢回归。公司资产盈利稳定性强，依靠公司造纸行业内多元化产业发展，净利润依然逐年提升，新业务方向纸浆及箱板纸行业注重上游原材料资源整合，向上游延伸有望从产业一体化角度增强资产盈利能力，对应2019年PB有望从当前1.5倍向1.8倍估值中枢回归。图1：去库临近尾声，

6、纸价看涨利好文化纸龙头数据来源：wind资讯、卓创资讯、1库存周期视角：去库存接近尾声以文化纸下游行业产成品存货变化表征文化纸库存周期。主要文化纸种近几年表观消费量保持相对稳定，以当期铜版纸产量+进口量-出口量核算纸种表观消费量，我们发现双胶纸及铜版纸近几年表观消费量波动幅度较小，2012年以来双胶纸表观消费量年化增长1.77%，2010年以来铜版纸表观消费量年化增长-0.07%。考虑数据可得性及下游行业产品结构升级等因素对产品附加值/行业社零数据影响，用下游行业产成品存货数据替代“库存量变化/消费量变化”分析文化纸行业库存周期。图2：2012年以来双胶纸表观消费量年

7、化增长1.77%图3：2010年以来铜版纸表观消费量年化增长-0.07%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000双胶纸表观消费量（千吨）6,000铜版纸表观消费量（千吨）5,0004,0003,0002,0001,0000数据来源：卓创资讯、数据来源：卓创资讯、2012年后文化纸价格领先下游行业产成品存货4个月左右。受四万亿投资造纸产能集中释放预期影响，2012年之前文化纸价格领先库存周期约一年左右下跌。随着落后行业产能逐步出清，市场预期传导顺畅，文化纸价格领先下游行业产成品存货4个月左右。图4