聚焦中国：中国资产负债表中的“灰犀牛”~地方融资平台的巨额债务

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1、聚焦中国中国资产负债表中的“灰犀牛”——地方融资平台的巨额债务中国持续上升的杠杆率水平一直是投资者和政策制定者关注的焦点。以非金融部门债务占GDP的比例衡量，2018年中国的宏观杠杆率水平2012年来第一次与前一年持平，没有上升（图表1）。但是对表外和地方融资的大幅收紧引发了金融条件的过度收缩，企业（尤其是民企）经营情况恶化，国内投资和消费数据明显下滑，宏观经济再次滑向通缩的边缘。今年开年以来，中国政府对于去年矫枉过正的政策组合做出了明显调整，债务（尤其是地方政府）融资增速回升，经济活动指标和工业品价格也随之出现企稳的迹象。然而，投资者对于用增加基建和给国有部门加

2、杠杆的方法稳增长依然充满疑虑，对于经济是否可以持久企稳依然缺乏信心。中国如何在稳增长、控风险、调结构的诸多政策目标中取得平衡？如何避免去杠杆的政策组合最终事与愿违？为回答这些问题，我们曾经对中国杠杆率居高不下的结构性原因做过一系列分析，指出中国奇高不下的储蓄率，叠加将储蓄转化为投资的投融资体制的制度性缺欠是问题的核心。1在本篇报告中，我们聚焦地方融资平台——这一中国国有企业中的特殊群体，通过对他们发债时公布的资产负债表的分析，对其经营情况、偿债能力进行评估，并与其它非金融企业，包括民企和非城投的国企，进行对比，以便更深入地理解中国的债务风险和精准去杠杆的政策选项。

3、一、地方政府融资平台——中国国有企业中的特殊群体相比于那些有明确盈利模式或盈利要求的国有及国有控股企业，地方政府融资平台是一类特殊的国企，他们是由地方政府创建、主要为其融资需求服务的企业。根据国务院2010年6月10日发布的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》2，地方政府融资平台是指“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”。审计署2013年审计结果显示，融资平台公司是当时地方政府债务最大的举债主体。迄今为止，有关地方政府债务最全面的数据来自2013年12月30日审计署

4、公布的《全国政府性债务审计结果》。2013年审计结果显示，截至2013年6月底，地方各级政府负有偿还责任的债务规模为10.9万亿元，政府或有债务7万亿元3。其中，以融资平台公司为举债主体的地方政府负有偿还责任的债务4.1万亿元，地方政府或有债务2.9万亿元，合计7万亿，约占地方政府债务和或有债务总量的39%。（图表2）地方政府融资平台数目众多，哪些企业算作地方政府融资平台没有统一标准。2013年审计署审计了7170个融资平台公司，但是没有公布名单。银监会每个季度披露地方政府融资平台的名单。最近一期融资平台名单包括11566家企业4。财政部2014年地方政府债务清查

5、时对融资平台的认定主要基于审计署口径。2018年8月财政部再次清查地方政府债务，采取了更为宽泛的口径，要求清查的融资平台包括但不限于：银监会认定的融资平台名录；财政部2014年清理甄别存量政府债务时认定的融资平台名录；2016年以来统计地方政府承诺偿还或提供担保的融资平台债务、通过签订合同承担的财政支出事项时，地方自行上报的融资平台名录。1参见中金宏观研究报告：2018年11月11日《用作“加法”的改革走出当前经济困境》和2014年11月13日《为什么近年来中国的杠杆率加速上升？》。2http://www.gov.cn/zwgk/2010-06/13/conten

6、t_1627195.htm，国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知，2010年6月10日。3政府或有债务包括：政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务。4Wind数据库收录。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表1:2018年非金融部门债务率基本持平图表2:2013年审计结果显示融资平台是地方政府最大的举债主体260%非金融部门债务率2013年6月地方政府债务（含政府或有债务）构成240220200180自收自支事业单位3%国有独资或控股企业18%其他单位2%公用事业单位2%融资平台公司39%160140120200520

7、06200720082009201020112012201320142015201620172018经费补助事业单位13%政府部门和机构23%注：参见图表5注资料来源：财政部、审计署、CEIC、资料来源：审计署、二、地方政府融资平台债务状况城投债发行企业披露的资产负债表提供了一个分析地方政府融资平台债务情况的视角。地方政府融资平台发行的债券一般称作城投债，我们利用Wind数据库收集的城投债发行主体所公布的资产负债表5对地方政府融资平台的债务状况、偿债能力等指标进行评估。并且将这些地方政府融资平台企业的资产负债表和其他非金融企业进行对比。我们的分析显示，过去五年

8、中（201