基础化工行业燃料电池行业深度报告（一）：低成本的化工副产氢是未来氢源的最优选择

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1、投资聚焦研究背景当下燃料电池行业的技术储备和商业模式处于积极探索中并快速发展，主要基于（1）减少石油依赖，改善能源结构；（2）弯道超车掌握下一代汽车动力技术的制高点，加氢快、长续航等优点使得燃料电池极有可能成为下一代汽车动力来源；（3）全生命周期无污染物排放。政府工作报告已正式宣布推动加氢设施，此外针对加氢设施的发展一系列补贴政策也将陆续出台，产业发展进入快速上升期，在此背景下我们将展开关于燃料电池行业的系列跟踪和研究，本篇报告是我们系列报告的第一篇，从前端氢源的角度对国内目前可用于燃料电池行业的制氢路线进行探讨。我们区别于市场的观点目前电堆和整车技术的可靠

2、性和经济性都是制约燃料电池行业发展的瓶颈，除了降低储氢和运氢成本之外，如何获得低成本的氢源，将是实现终端加氢站运营经济性的关键。从目前来看国内化工副产氢的利用是燃料电池行业供氢的较优选择，市场普遍认为国内氯碱厂提供的低成本氢气资源是国内燃料电池行业氢源的最优选择。与市场的普遍认知不同，我们认为随着北美页岩油气革命之后国内碳三和碳二行业生产路线发生了变革性的变化：考虑在建和规划中的产能，未来国内PDH（丙烷脱氢）产能将达915万吨产能，而规划中的乙烷裂解产能达1460万吨。两者合计可副产外售123.9万吨氢气，可满足约866万辆燃料电池车用氢需求。PDH和乙烷

3、裂解集中在沿海港口地区，通过低强度的改造便可满足燃料电池用氢气，PDH和乙烷裂解副产的氢气将是未来潜在最具优势的燃料电池车用氢源选择之一。投资观点目前已涉足前端氢源的公司中推荐鸿达兴业（0.75万吨/+400Nm3/h电解水制氢）和具有电解水制氢工程业绩的新奥股份，建议关注滨化股份（副产1.6万吨氯碱氢）和华昌化工，此外根据我们测算的理论可外供氢气量，建议关注副产氢丰富、具备进军燃料电池氢源潜力的PDH和轻烃裂解标的卫星石化（PDH副产3万吨氢气+乙烷裂解副产16万吨氢气）、东华能源（PDH副产5万吨氢气）和万华化学（乙烯项目可外供3.4万吨氢气）等。目录1

4、、低成本氢源是决定燃料电池车经济性的关键52、氢能体系和质子交换膜燃料电池的氢气标准73、不同的制氢路线：化工副产+水电解制氢或将是未来供氢模式的终极选择103.1、化石燃料制氢：已广泛应用于合成氨和炼厂加氢等大规模工业制氢103.2、化工副产制氢：氯碱和轻烃利用（PDH和乙烷裂解）副产制氢可行性较高123.3、甲醇重整制氢：已经实现工业化，可作为站内制氢路线183.4、水电解制氢：充分利用废弃的可再生能源194、投资建议204.1、鸿达兴业：布局加氢站的氯碱龙头204.2、新奥股份：工程公司拥有电解水制氢项目能力234.3、卫星石化：国内轻烃裂解龙头，化工

5、副产氢气资源丰富244.4、东华能源：PDH持续扩产，积极探索氢气资源利用254.5、万华化学：聚氨酯行业龙头，石化业务助力成长为伟大的综合性材料公司264.6、滨化股份：循环经济优势明显，加快氢能项目建设264.7、华昌化工：煤气化资源稀缺，布局氢能优势明显275、风险分析27图目录图1：燃料电池驱动车辆的原理5图2：沿海氢源走廊7图3：氢能体系的组成8图4：天然气制氢流程10图5：煤制氢工艺流程11图6：煤制氢和天然气制氢成本比较分析12图7：焦炉煤气中的气体组成（体积组成）13图8：焦炉气制氢工艺流程13图9：中国焦炭产能集中分布在山西、河北、山东和内

6、蒙等北方地区，远离华东加氢负荷中心（2018年）14图10：国内焦化行业开工在取暖季受环保限产影响14图11：离子膜烧碱装置副产氢气的工艺流程15图12：2018年国内烧碱产能≥100万吨的省份16图13：甲醇重整联合PSA制氢流程18表目录表1：不同制氢路线的经济规模和制氢成本等的比较6表2：工业氢标准8表3：纯氢、高纯氢和超纯氢质量技术指标9表4：GB/T37244-2018关于燃料氢气的技术指标9表5：不同价格下的天然气制氢成本分析10表6：不同价格下的煤制氢成本分析11表7：氯碱氢的组成中，氢气纯度高，CO含量较低，且基本不含硫15表8：丙烷脱氢装置

7、副产氢气的规格16表9：国内已投产和在建PDH装置统计17表10：国内规划中的PDH装置统计17表11：国内在建乙烷（混合轻烃）裂解制乙烯项目17表12：国内规划中的乙烷（混合轻烃）裂解项目18表13：甲醇水蒸气重整制氢（99.999%）的成本分析19表14：相关化工上市公司氢源比较20表15：鸿达兴业营收拆分及增速预测22表16：鸿达兴业绝对估值结果汇总231、低成本氢源是决定燃料电池车经济性的关键氢是目前全球公认的最洁净的燃料，也是重要的化工合成原料。氢不是一次能源，需要使用一次能源通过转换来生产出能量载体，目前氢气的工业应用大多采用高压气态形式作为燃料

8、或原料。氢燃料电池车(Fuelcellvehicle