证券化在日本的发展与启示1230

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1、与美国和欧洲相比，亚洲资产证券化的起步整体较晚。虽然在20世纪90年代初期，亚洲就出现了资产证券化，但是亚洲资产证券化的快速发展是在1997年亚洲金融危机之后。资产证券化一度被日韩等国作为处理不良资产、解决金融市场资金短缺的重要工具。日本是亚洲资产证券化发展最早、市场规模最大的国家。作为屮国的邻国，口本与中国在金融结构、法律体系和传统文化等方面有着诸多共同点，因此，与美欧资产证券化相比，H本的资产证券化实践可能对中国资产证券化发展更有启示意义。日木资产证券化发展历程1、资产证券化的初始阶段：在20世纪90年代东南亚金融危机爆发前，日本

2、就开始了资产证券化的尝试和探索，但当时资产证券化操作过程复杂，且面临严格限制。日本通产省在1992年颁布了《特债法》(SpecialClaimsLaw),对资产证券化作岀诸多限制，例如发行人仅限于少数取得通产省执照的特殊目的公司与信托银行，基础资产仅限于租赁债权、消费性分期付款债权和信用卡债权等。2、资产证券化快速发展阶段：东南亚金融危机爆发后，为了解决银行面临的不良贷款率上升以及流动性短缺等问题，口本加快了资产证券化发展的步伐。H本政府于1998年出台了《特殊目的公司法》，大幅放宽了可供证券化的基础资产种类。2000年5刀，日本修订

3、《特殊目的公司法》，并更名为《资产流动化法》,进一步放松了资产证券化相关管制。《特殊目的公司法》是日木资产证券化实践的基本法，为日本资产证券化的发展创造了良好的条件，促使日本资产证券化市场规模迅速扩大。不同于欧美市场，日本资产证券化的发展先从资产支持证券(Asset・backedSecurities,ABS)开始，之后是以公司债券和贷款为基础资产的担保债务凭证(CollateralDebtObligation,CDO)发展，直到2002年,住房抵押贷款支持证券(Mortgage-backedSecurities,MBS)才成为日本资产

4、证券化市场上最主要的产品。根据日本证券交易商协会(JapanSecuritiesDealersAssociation,JSDA)统计的数据，截至2015年3月，日本资产证券化市场的规模为17.07万亿日元(约为0.14万亿美元)。同期与美国资产证券化10万亿市场规模相比，日本资产证券化市场的规模显著小于美国。3、金融危机之后缓慢发展阶段：从2004年至金融危机爆发之间的发行规模来看，口本资产证券化产品的发行规模迅速攀升，但金融危机后，资产证券化产品的发行规模显著下降。从基础资产来看，日本的资产证券化产品大致可以分为MBS、CDO和AB

5、S三类。截至2015年3月，日木MBS(包括住房抵押贷款支持证券RMBS和商业地产抵押贷款支持证券CMBS)的规模为14.96万亿日元，占日本资产证券化产品发行规模的88%,其屮RMBS为14.55万亿口元，占MBS余额的比重为97%。ABS(基础资产包括租赁、消费贷款、购物信贷、应收款和商业账单等)的规模为1.83万亿日元，CDO的规模仅为0.28万亿日元。从发行规模来看，RMBS一直占据着主导地位，特别是在2008年金融危机之后，其他种类资产证券化产品的发行规模显著下降。从资产证券化产品的最终形态來看，口本资产支持证券主要包括债券

6、和信托收益权两类，信托收益权主要由信托银行发行。截至2015年3月，日本债券类证券化资产的规模为12.51万亿日元，信托收益权类证券化资产的规模为4.18万亿日元。如图2所示，从历年发行规模来看，全球金融危机前夕，信托收益权类证券化资产的发行规模要大于债券类，但从2007年起，信托收益权类证券化资产的发行规模出现断崖式萎缩。两类证券化产品形态反映了H本两种不同的资产证券化模式的特征，即特殊目的载体(SPV)模式和信托银行模式。前者为基本的资产证券化模式，由发起人将基础资产出售给SPV,SPV再经过信用增级，将基础资产证券化，出售给投资

7、者。后者为日本特殊的资产证券化模式，在此模式中，SPV仅扮演辅助角色，投资者所购买的最终产品也体现为信托收益权(赵旭，2010)o从证券化产品的偿付方式来看，日本的资产支持证券主要以“过手证券”(Pass-through)为主，到期一次性偿付和分期付款所占比例较低，这主要是因为日木最主要的资产支持证券发行人住房援助机构(JapanHousingFinancingAgency,JHF)所发行的RMBS为过手证券，即SPV并不对基础资产产生的现金流进行任何剥离和重组。日本资产证券化的主要特点与美国和欧洲的资产证券化相比，日本资产证券化市场

8、具有如下儿个特点：(-)信托银行积极参与资产证券化。日本的信托银行，是指在依照银行法设立的银行中，获准兼营信托业务，并且以信托业务为主的银行。在口本的资产证券化实践屮，除了帮助JHF和商业银行成立特殊目的机构、管理证券化