几个维度看年初以来的美国经济，美国经济进入加速回落阶段

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1、宏观报告

2、宏观点评几个维度看年初以来的美国经济证券研究报告美国经济进入加速回落阶段作者宋雪涛分析师SAC执业证书编号：S1110517090003从库存、劳动力市场、生产、投资、消费和通胀等几个方面看，目前的songxuetao@tfzq.com美国经济所处的阶段可能比联储和市场预想的更晚周期。向静姝联系人xiangjingshu@tfzq.com联储可能在上半年会议中继续等待，从而错过加息的时机，今年末或有2019年03月05日滞涨压力。由于市场对联储今年不加息的货币政策几近定价，但对经济所处的周期阶段依然偏乐观，未来1～2

3、个季度数据的快速下滑可能会对市场riskon情绪造成冲击。风险提示：财政政策超预期；油价上涨超预期相关报告年初以来，全球市场risk-on有两个核心原因：一是美联储的货币政策立场转向边际宽松以及各国央行跟进带来了流动性预期改善，二是美国经济整体处于“低通胀高增长、数据将差未差、继续恶化暂时无法证伪”的阶段，因此风险偏好、流动性、基本面均出现了不同程度的预期修复，全球市场迎来“甜蜜期”。站在当前时点，道琼斯指数已接近去年年中高点，而美股波动率仍在低位，因此关键月度指标是否存在继续恶化的可能，对市场能否持续risk-on非常关键

4、。进入2019年，美国经济数据“如市场预期”走弱：耐用品订单五个月里四次大幅不及预期；2月ISM制造业PMI创2017年以来最低；费城联储制造业指数降至近三年新低；房产销售数据继续大幅下滑；12月核心零售数据和1月消费者信心指数暴跌。尽管美国经济下行的方向已定，但下行的幅度仍有争议，比如：1月非农数据表现亮眼；PMI虽然下滑仍在较高水平（53～54）徘徊；最近数据可能受美国政府关门和12月股市下跌因素影响；四季度GDP环比折年增速2.6高于市场预期。随着美国两党达成共识，股市反弹，美国经济增长的逆风势头会有所转向吗？我们从库

5、存、劳动力市场、工业产出、投资、消费和通胀等几个方面重新审视美国经济现在所处的阶段，认为目前的美国经济所处的阶段可能比联储和市场预想的更晚周期。1.美国目前的经济处于什么阶段1.1.库存图1：美国GDP低点往往对应库存周期低点()()206154105200-5-2-10-15-41999-122000-092001-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-0

6、92013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-09-20-6美国:全部制造业:存货量:季调:同比美国:GDP:不变价:折年数:同比（右）资料来源：WIND,美国已进入主动去库存的阶段。一个完整的库存周期往往呈现出四个阶段：被动去库存——需求上升、库存下降；主动补库存——需求上升、库存上升；被动补库存——需求下降、库存上升；主动去库存——需求下降，库存下降。美国的库存周期主要观测全社会库存指标（制造商、批发商及零售商）同比增速。一般而言，美国库存周期与商业周期较为一

7、致，一个完整的库存周期跨度一般为2-4年，美国过去三轮库存周期的长度均为3年左右。目前美国处于自1993年以来的第八轮库存周期，上一轮商业周期的制造商库存于14年6月见顶，零售商库存于15年1月见底，GDP增速高点大致发生在零售商库存见底后两个月（2015年Q1）。库存周期下行期约15个月，GDP增速和制造商库存于2016年6月同步见底。本轮制造商库存于18年1月开始去库，而零售商库存从18年6月开始累库，因此18年Q3应为本轮商业周期的GDP增速高点。从库存周期角度，预计美国经济增速将于19年Q4触底，触底前增速将快速下行。

8、图2：美国制造业库存见顶，零售商库存见底，对应库存周期拐点()20151050-5-10-151993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01-20美国:零售商库存:季调:同比美国:全部制造业:存货量:季调:同比资料

9、来源：WIND,1.1.工业产出工业产出三大指标连续回调，产出的下行拐点基本确立。产能利用率反映了经济活动中闲置资源的数量，对经济生产的拐点具有很好的领先性。由于制造业相比服务业的周期性更强，因此工业增加值通常被认为是与商业周期最相关的短期指标，能够更灵敏反映所处经济周期的阶