通信行业5G系列深度新篇之基站滤波器：全球产业东移，叠加5G新时代

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1、关注5G基站射频新三杰：通宇通讯、世嘉科技、*ST凡谷1、射频是物理的世界。频率的提升，以及通道数的增加，对射频器件都提出了更多的要求，射频的Know-how为产业链护城河提供了重要的保证。基站射频主要包括天线、滤波器和PA，我们认为在基站天线、滤波器领域目前国内产业链已具备全球性竞争优势。2、5G时代，我们认为全球5G基站滤波器行业市场峰值有望达到120亿元/年。基站滤波器从4G到5G发生了形态和材料上的重要变化，陶瓷滤波器的引入将有望提高竞争壁垒，优化竞争格局。3、投资建议：考虑到通信行业的周期性，我们推荐主业专注的小市值龙头企业。建议关注基站天线

2、龙头+滤波器行业布局的通宇通讯；其次关注天线+滤波器核心供应商世嘉科技（波发特）、以及传统滤波器行业龙头、布局陶瓷介质滤波器的*ST凡谷。风险提示：滤波器价格竞争超预期；5G基站建设进度低于预期。概要1.国内外基站滤波器行业发展情况2.5G时代基站滤波器的变革3.行业竞争分析及投资建议基站射频三大块：天线、滤波器、PA通信基站一般由天线、RRU和BBU组成。射频部分：物理的世界–Knowhow很重要滤波器功率放大器AD/DA光模块天线RRU图：基站主要部件资料来源：CSDN，BBU无论5G基站形态如何变化，通信基站从功能上都由天线、射频处理部分（滤波

3、器、功率放大器）、信号转化部分（AD/DA、光模块）以及数字基带处理单元（BBU）组成。射频部分主要包括天线、滤波器和功率放大器（PA）。本报告侧重于基站滤波器行业的分析。5G对基站滤波器有望带来如下变化：-高频性能，对原材料制备工艺以及器件的生产制造和调试都提出了高要求-随无线信道数量提升而增加用量4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明国内外基站滤波器行业重点企业复盘简称成立年份简要说明*ST凡谷19892007年A股上市。主营业务为滤波器、双工器及射频子系统大富科技20012010年A股上市。主营业务为射频器件，射频结构件，智能终端结构件等春兴

4、精工20012011年A股上市。主营业务为铝合金结构件，射频器件等通宇通讯19962016年A股上市。主营业务为基站天线，射频器件，微波天线等国人通信19992006年纳斯达克上市，2012年退市。上市期间主营业务为网络覆盖产品，网络建设工程服务以及射频产品摩比发展19992009年在港交所上市。主营业务为基站天线，基站射频子系统等。Andrew19371980年纳斯达克上市，2007年被CommSope兼并。主营业务为天线、电缆以及基站子系统Powerwave19851997年纳斯达克上市，2013年破产退市。主营业务为天线，基站子系统及覆盖延伸方案

5、表：国内外基站滤波器行业重点企业情况梳理资料来源：各公司招股说明书，各公司最近（或退市前）一期年报，4G时代3G时代4G时代，国内滤波器厂商总收入上台阶图：国内滤波器行业主流企业历史收入规模测算（百万元）资料来源：各公司招股说明书，历年年报，世嘉科技收购波发特交易报告书，注：包含*ST凡谷、大富科技、春兴精工、摩比发展、通宇通讯、波发特部分数据；未包含国人通信•4G时代国内厂商总收入额上一个台阶，我们认为主要源自建站数量增加，以及国内设备商份额提升；•2014年高峰期收入总额达到55亿元人民币，统计数据未纳入国人通信。业收入回顾：周期明显，国内滤波器行

6、护城河较弱图：各公司基站射频器件收入及国内新建基站数量资料来源：各公司招股说明书，各公司历年年报，工信部官网，•周期性明显：2014年行业收入达到顶峰，2015年新建基站数见顶；•护城河较弱：春兴精工射频器件收入于2014年收入快速增长，我们认为春兴精工作为后来者，2014年市场份额大幅提升；其2016年射频器件相关收入超过10亿元。行业财务分析：毛利率低，盈利周期缩短图：各公司基站射频器件业务毛利率情况3G时代盈利期仅2-3年4G时代资料来源：各公司招股说明书，历年年报，•4G时代滤波器盈利情况弱于3G时代；•盈利周期逐渐缩短。国内4G时代基站滤波

7、器上市公司ROE情况图：国内4G时代基站滤波器上市公司ROE（加权）情况2007200820092010201120122013201420152016201780%60%40%20%0%-20%-40%*ST凡谷大富科技春兴精工资料来源：Wind，•3G时代各家公司ROE达到小高峰时间分别为：春兴精工-2008年，大富科技-2009年。*ST凡谷2007年上市后，2008-2009年ROE较为稳定。•4G时代三家公司的ROE水平往下掉了一个台阶：我们认为一部分受到毛利率下滑影响，此外还受到三家公司上市、定增融资后净资产增加的摊薄影响。滤波器上市公司老

8、三家之：国内4G时代*ST凡谷图：*ST凡谷所有者权益变动情况（百万元）资料来源：Wind，•