黄金珠宝行业深度：“Z世代”引领未来钻石消费

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1、投资摘要关键结论与投资建议中国黄金珠宝行业已经进入了集中度提升的关键时期，龙头企业逆市开店的积极竞争策略是可取的。行业未来发生的两大变化分别是集中度提升与品类结构调整，镶嵌品类更符合年轻消费群体的消费习惯。推荐黄金珠宝行业龙头老凤祥和周大生，其中周大生股价低估明显，存在相对收益和绝对收益。核心假设或逻辑第一，集中度提升：中国黄金珠宝行业已经进入了集中度提升的关键时期，龙头企业逆市开店的积极竞争策略是可取的：2018年周大福和周大生合计开店超过1100个，在市场需求增长相对低迷的背景下，相当于消灭了一个中型珠宝品牌，优质加盟商资源持续向龙头企业集中

2、。在我国，一二线珠宝渠道趋于饱和，而通过加盟模式向三至五线扩张的策略已经得到验证。第二，消费结构变化：我们对镶嵌品类的看法更为乐观：尽管当前统计口径的数据中，钻石消费仅占我国珠宝首饰整体的1/10，我们认为，随着消费升级带来的普遍性影响以及消费群体年轻化，多情景消费可能性带动的复购率提升，镶嵌品类将展现出更好的成长性。与市场预期不同之处第一，消费增速下滑与可选：经济增速放缓、消费增速下行并不意味着可选品类不可投资。珠宝行业格局高度分散，行业增长放缓加速落后企业淘汰，更利于优势企业抢占份额。第二，金价与珠宝企业股价波动没有明显关联：短期市场预期金价

3、上涨，并通过库存逻辑-黄金消费增长等看好黄金品类占比更高的企业。然而我们通过复盘，金价波动与黄金消费关系已经明显减弱，与股价的关联性更是不明显，而上市公司市场波动则与业绩、同店增速更为相关。我们认为应持续关注行业中长期发展逻辑，基于渠道的变化（集中度高速提升）以及品类的变化（镶嵌高速增长）挑选具备长期成长潜力的标的。第三，关于市场天花板：2017年我国黄金珠宝CR3为19.5%，门店超过3000家的珠宝品牌已经达到三家，分别为周大福、周大生、老凤祥，市场普遍担忧天花板将近。我们认为，5000-6000家或许是单一品牌的门店数天花板，然而提升店效+

4、多品牌战略将成为龙头企业的第二条生命线。消费群体年轻化带动消费的品类改变，消费频率的提升，将推动镶嵌品类长期持续受益。股价变化的催化因素第一，龙头维持高速展店，市场份额持续集中，优质市场资源的整合使得龙头效应持续加强，最终体现在上市公司业绩层面。第二，可选消费的运行状况优于市场一致预期，终端零售同比增速回升。第三，对于老凤祥，国企改革进展提速也有可能成为催化剂。核心假设或逻辑的主要风险第一，宏观经济增速放缓，社零增速放缓，对可选类消费增速影响较大；第二，棚改货币化的退出、P2P金融影响，对我国居民的财富效应存在影响；第三，龙头企业在市场相对低迷期

5、采取积极的扩张战略，如若经营不善，有可能会对经营状况造成拖累；第四，较大的城乡差异和地域差异，可能会导致我国珠宝渠道的集中度难以提升。内容目录行业概况：规模超5000亿，关注镶嵌品类崛起6市场空间超5000亿，集中度提升与消费结构变化是主旋律6产品结构：钻石提升空间广阔6发展历程：全面放开进入高速发展轨道7需求端：城镇化率提升，富裕+中产阶级兴起7竞争格局:集中度持续提升9产业链分析：渠道价值较高，微笑曲线特征明显10渠道的变化：我国珠宝零售渠道的三大特点11我国珠宝零售渠道的三大特点11销售模式：一二线直营主导，三四线加盟更具优势12渠道下沉：

6、低线城市高增长，一二线趋于饱和13线下为主，线上短期难以获得较大份额14钻石镶嵌：年轻消费群体最喜爱的珠宝品类14市场空间：超过660亿元，维持较高增速14需求端的变化：消费升级，消费群体年轻化带动钻石消费崛起15珠宝镶嵌增长驱动力之一：消费群体增加15珠宝镶嵌增长驱动力之二：复购率提升16珠宝镶嵌增长驱动力之三：客单价提升18黄金首饰：需求稳定，高度竞争19黄金首饰零售规模约为2400亿元，需求相对稳定19影响因素：收入水平、金价波动、消费习惯19金价与上市公司业绩关联性减弱21金价波动与上市公司股价并未呈现高相关性22他山之石：全球珠宝龙头简

7、析24周大福：全国黄金珠宝行业龙头，市场表现与业绩高度相关24Signet：全美珠宝零售龙头，横向并购持续扩张规模27Tiffany：高端珠宝首饰龙头，传统奢侈品经营战略28潘多拉：定位中端，快时尚爆品模式的得与失30投资建议：推荐周大生、老凤祥32周大生：渠道为王，成长机制卓越32老凤祥：黄金品类龙头企业，期待国改持续推进33风险提示33国信证券投资评级35分析师承诺35风险提示35证券投资咨询业务的说明35图表目录图1：历年中国珠宝行业市场规模及预测（%）6图2：2009-2016年中国珠宝行业市场规模（%）6图3：金银珠宝类限额以上批发和零

8、售业零售额当月同比情况（%）6图4：限额以上企业商品零售额及可选消费品类当月同比情况（%）6图5：2016年我国黄金珠宝销售分品类占比比