从托宾q比率原理看国有股减持价格无关论

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5、-------从托宾q比率原理看国有股减持价格无关论　　　一、引言　　2001年，《减持国有股募集社会保障资金管理暂行办法》的出台引发了资本市场的剧烈震荡。一时间，国有股减持问题成为理论界和金融业界讨论的焦点。回顾这场声势浩大的讨论，似乎有几点已经达成倾向性的一致意见：(1)国有股减持办法的出台，是资本市场震荡的主因，或者说至少是股票价格下跌的直接导火线。(2)减持办法所确定的定价方式成为实质性利空的重要因素。因此，对于减持价格的确定，市场各方和理论界都给予了较多的批评，其主要理由存在于两个方面：一是认为减持定价过高，使减持的国有股从市

6、场上套取过多的资金，造成市场严重“失血”，这种突然性的强烈冲击迫使股票市场的价值中枢下移，以求在低位寻求新的供求均衡（陈久红，2002）；二是由于在改制评估和上市两个阶段，国有股已经升水两次，如果再按市场原则进行减持定价，同IPO和增发的股票进行捆绑销售，则明显有违公平原则（见王珠林、杨如彦等，2002）。这些讨论大多过度地关注市场反应本身，而没有进一步挖掘国有股减持背后所隐藏的深层次问题，从而都因未揭示国有股减持对市场影响的本质而缺少说服力。本文不打算全面参与对这一问题的讨论，而只是提供一个观察问题的角度。　　　　二、q比率与资本市场

7、均衡　　总体而言，经济学家都不会否认资本市场是一个相对高效率的市场。这种高效率主要表现在两个方面：一是资本市场的信息流量较多，信息流转速度较快，而且公开性原则执行得较好；二是因为资本市场的供求力量较为透明，市场重建均衡的速度较快。而资本市场快速重建均衡的特征主要来自于其独特的套利机制（宋逢明，1999）。易于达成共识的还有，资本市场作为虚拟经济的主要载体，与实体经济有着千丝万缕的联系，这种联系最直接地体现在对投资的引导作用上。托宾的“q比率”(Tobin’sqRatio)就有效地刻画了资本市场的这种作用（托宾和戈卢布，2000）。q比率

8、和无套利均衡正是本文分析资本市场均衡的两大工具。　　托宾q比率的标准定义是：按照金融市场估价的企业的价值对企业现有资本的税后重置成本的比率（奇林科，2000）。如果用MV代表市场价值，RC代表重置成本，则q