中国上市公司极端债务保守行为：趋势及成因

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1、分类号学号D201377882学校代码10487密级博士学位论文中国上市公司极端债务保守行为：趋势及成因学位申请人：黄昆学科专业：金融学指导教师：唐齐鸣教授答辩日期：2017年7月5日ADissertationSubmittedinPartialFulfillmentoftheRequirementsfortheDegreeofDoctorofPhilosophyinEconomicsExtremeDebtConservatismintheChineseMarket:TrendsandCausesPh.D.Candidate:HUANGKunMajor:Financ

2、eSupervisor:Prof.TANGQimingHuazhongUniversityofScienceandTechnologyWuhan,Hubei430074,P.R.ChinaJuly,2017独创性声明本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已标明引用的内容外，本论文不包含任何其他人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期：年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保

3、留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密□，在______年解密后适用本授权书。本论文属于不保密。√。（请在以上方框内打“√”）学位论文作者签名：指导教师签名：日期：年月日日期：年月日华中科技大学博士学位论文摘要已有研究表明，许多企业的债务水平低于主流资本结构理论的最优预测值，该现象通常被称为“低杠杆之谜”或“债务保守行为”。近年来，越来越多的学者在实证研究债务保

4、守行为时，将样本限定于极端债务保守（简称EDC）公司，即债务保守公司的一个子集，这类公司的杠杆率低于5%，甚至为零。以EDC公司为样本来研究债务保守行为存在诸多好处，如能够减少在甄别债务保守公司的过程中存在的样本误差、更易于识别公司采取债务保守策略的动机等。尽管研究EDC行为的实证文献陆续涌现，但研究视角和结论存在诸多差异，甚至出现同一视角下的研究结论相互矛盾的情况。更为重要的是，现有文献都以发达国家上市公司为研究对象，对新兴市场国家鲜有涉及。在这一背景下，本文着手研究我国资本市场中的EDC现象，不但解释了EDC公司占比的逐年递增趋势，还检验了上市公司采取EDC策略

5、的原因。首先，结合我国资本市场的制度演进和政策变化来描述并分解EDC公司占比的历史走势，并对EDC公司的财务特征做出描述性统计。研究发现：IPO重启、“IPO公司”、股票市场层次以及行业效应均有助于解释EDC公司占比的逐年递增趋势；从财务特征来看，EDC公司通常规模小、年龄小、非债务税盾大、成长机会大、资产有形性低、现金流充裕、盈利性高、留存收益多、资本支出少。其次，实证检验融资约束与EDC策略之间的关系。研究发现，融资约束程度越重的公司越有可能发生进入行为，越不可能发生退出行为，且EDC公司的退出行为伴随着融资约束程度的减轻，这些结果在国企子样本和非国企子样本中均

6、存在。此外，基于2008年金融危机的检验结果表明，与2007年相比，企业在2008年更有可能发生“进入”行为，更不可能发生“退出”行为。进一步地，对EDC公司中最为极端的零杠杆公司进行检验，所得结果依然支持融资约束假说。这些结果表明融资约束是导致公司采取EDC策略的重要原因之一。再次，实证检验财务灵活性与EDC策略之间的关系。研究发现：其一，异常投资并不显著影响EDC公司的进入或退出行为；其二，不论公司连续维持EDC策略I华中科技大学博士学位论文的年限有多长，公司的退出行为并未伴随着公司投资对内部资金依赖性的减弱；其三，EDC公司在2008年的投资水平变化并不显著高

7、于对照组公司。进一步地，对EDC公司中最为极端的零杠杆公司进行检验，所得结果依然不支持财务灵活性假说。这些结果表明追求财务灵活性并非我国上市公司采取EDC策略的动机。最后，实证检验管理防御动机与EDC策略之间的关系。分别以内部监督治理质量、产品市场竞争、管理者背景特征和CEO更替-业绩敏感性来度量管理防御动机，研究发现：管理防御动机越强的公司，越有可能采取EDC策略，且这一关系主要存在于非国企之中；更进一步，管理防御动机对资本结构的负向影响主要体现在零杠杆公司之中，在零杠杆非国企中尤甚。这些结果表明管理防御是导致公司（尤指非国企）采取EDC策略的又一重要原因。本