破解我国企业债务周期律的思考

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2、破解我国企业债务周期律的思考2013-12-0514:03:06黄金老/《中国改革》2013.12企业高负债是当前经济金融领域最突出的风险。高负债，使得企业失去融资能力，导致实体经济发生“债务紧缩”。高负债，企业失去偿债能力，生成金融体系的巨额不良资产。本轮企业高负债规模巨大、结构复杂，同时遭遇外部需求疲软、国内经济结构性减速，化解难度极大，化解本身的风险极大。降低企业负债率已非靠企业自身或单项政策可解决，急需一揽子宏微观政策发力。因此，稳妥地“去杠杆”，破解企业债务周期律是当前需要迫切解决的经济金融课题。一、我国经济再遇“企业债务周期律”我国处于重化工业化阶段，高增长，

3、高投资，必然需要高融资。企业利润率偏低导致內源融资不足，股权融资市场欠发达，高融资只能以债权融资为主，带来企业高负债。“三高”（高增长、高投资、高融资）的存在，企业几乎每隔5-8年就会出现负债率高企问题。高负债累积到一定程度，企业失去融资能力，也就没有投资能力，打击经济增长和就业。国家不得不通过多种手段，降低企业负债率。企业负债率降低之后，融资和投资启动，经济趋向较快增长。由于“三高”的增长模式未变，企业负债率会随着经济增长启动再次升至高点，周而复始，这种现象即是我国“企业债务周期律”。1992年开启的一轮经济高增长，国有企业负债率不断累积，1998年达到64.26%。当时

4、国有企业普遍失去融资能力，国家通过债转股、并持续地进行大规模的银行呆账核销，国有企业平均负债率逐年下降，降至2001年的59.19%。2003年新一轮经济较快增长启动。2002-2004年国有银行进行股份制改造，银行“惜贷”，国有企业负债率稳定在59%。2005-2006年股票市场大牛市，国有、非国有企业由股票市场累计融资3176亿元，同时大规模的资产重估也补充了资本，使得这一时期的经济高增长，国有企业负债率反而有所下降，降至2006年的56.24%。2007-2008年的股市暴跌和低迷，国有企业负债率迅速升高，升至2009年的60.30%。虽然有2008-2010年中央财

5、政的注资11800亿元，仍阻挡不住国有企业负债率的节节攀升，2012年达到64.91%，高于1998年负债率峰值（64.26%），2013年6月末再次升高至64.97%。上市工业企业的负债率也经历了类似轨迹。2001年上市工业企业资产负债率仅为48.90%，2013年6月末负债率升至68.04%。所不同的，上市工业企业负债率自2005年之后就在63%以上高位，较国有企业高7-8个百分点。这一时期，政府融资平台（属于国有企业）大发展，房地产快速升值，拉低了国有企业的负债率。一般的上市工业企业不能象政府融资平台那样容易捏合（注入）资产，也没有丰裕的存量土地资产，负债率因而居高不

6、下。令人惊异的是，2009年之后国有企业负债率与上市工业企业负债率的差距迅速缩小，到2012年差距已不足2个百分点。这表明，2008年全球金融危机之后，国有企业仍在进行大规模的融资和产能扩张，同时其可供捏合的资产越来越少，可供重估的土地资产也越来越少。我国经济再遇“企业债务周期律”。企业高负债，不仅财务负担沉重，还会失去融资能力，投资、消费活动停顿，实体经济发生“债务紧缩”。企业高负债，失去偿债能力，生成金融体系的巨额不良资产，发生债务性的金融危机。企业高负债是当前经济金融领域最突出的风险。二、本轮企业高负债的复杂性和1998年企业高负债相比，本轮企业高负债复杂得多，增加了

7、债务处置的难度。一是债务规模巨大。2008-2012年的四年间，我国社会融资余额上升了136%，年均复合增长23.9%，显著高于名义GDP增速。据估算，2012年末我国私人（含政府融资平台）债务性社会融资总量余额为92.65万亿元，为GDP的1.78倍，已经略高于美国2008年的水平。美国的非金融私人债务从2002年的1.48倍GDP上升到2008年的1.76倍，发生了次贷危机。日本1989年非金融私人债务达到2.8倍GDP，资产泡沫破灭。二是债务结构复杂。债务形式、债权人主体多元化，不仅有银行表内授信，本轮高负债还涉及银行表外、信托、证券、保险、债券融资、民间融资、海外融

8、资等方方面面。这方方面面的债务形式又是内在紧密相通的，衍生于银行体系。债务主体所有制多元化，国有、民营你中有我，我中有你，不同的所有制属性，债务处置方法不同。1998年主要是国有企业的债务问题，实施债转股、财政注资、国有企业民营化改革等方式解决债务问题比较顺手，现在企业和银行的股权结构都已多元化，债转股和财政注资等不得不考虑所有制属性加以变通。债务实际利率居高不下，银行贷款利率高，其他各类融资利率更高。偿还期限集中，偿债高峰集中在这几年。债务投向集中，35%左右的债务集中于房地产和政府融资平台。以上种种，均增大了债