最令人担忧的债务状况

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1、最令人担忧的债务状况在亚洲经济体中，中国的杠杆状况最令人担忧。令人担心的并不是达到214%的信贷占GDP比重，在亚洲国家中这一比率位于第五位。令人担心的是在地方投融资平台债务被划分为政府债务的情况下，债务高度集中于非金融企业领域。信贷增长速度同样令人担忧。最近5年信贷总额每年增长22%，比中国名义GDP增速快6个百分点，为亚洲最快。截至2012年三季度末，中国债务总额占GDP的比重从一年前的201%上升至214%。渣打发布《亚洲债大起底》显示，除日本外亚洲整体债务占GDP的比重已接近世界平均水平。整体来看，当前亚洲的杠杆水平基本上处于可控，某些区域存在隐忧，杠杆水平低的区域存在

2、着杠杆进一步增长机会。在亚洲经济体中，我们最担心中国的杠杆状况，并且大部分风险集中在企业部门。中国的债务规模仍在上升中，我们估算，截至2012年三季度末，债务总额占GDP的比重从一年前的201%上升至214%。6企业负债增加是最近几个月比重上升的主要推动因素，同时也体现出地方投融资平台准公共债务的增加。继4万亿投资推动债务规模大幅增长之后，2012年债务规模再度上升。进入2000年以来的大多数年份，中国经济的总债务占GDP的比重一直徘徊在160-170%。在相对较短的时间里比重增加近50个百分点引发了对信贷质量和经济增长效率的担忧。近期信贷增长加速是2012年二季度政策调整的结

3、果。当时由于通胀得到控制，货币政策转为宽松。并且在中国，经济刺激和紧缩政策一般情况下并不通过中央财政预算体现，而是通过行政指导或改变规则影响可用信贷数量。2012年小规模经济刺激方案造成的结果是当年三季度开始信贷增长再次加速，到2013年二季度，信贷增速从15%提高到22%。信贷扩张曾为2012年四季度GDP增长创造出一定的动力，但到今年一季度增长动力减弱，其原因至今仍有多种观点。杠杆增加潜含风险。历史上多次金融危机发生之前，先有杠杆的急剧上升。即使信贷质量一定程度地恶化，也会对中国带来严重影响。我们曾多次撰文指出地方投融资平台债务存在的问题，下面还会继续谈这个问题。金融领域的

4、一个庞大又复杂的新领域“影子银行”的杠杆也在迅速增加。“影子银行”一词指所受监管不同于银行的机构进行类似银行的活动(吸收存款，发放贷款等)。这一体系主要由信托贷款组成，还包括委托贷款等。6从本质上说，中国的影子银行体系比美国的影子银行更像银行。在美国，影子银行由多种机构组成，包括对冲基金、特别投资工具和货币市场基金等。此类机构经常使用杠杆，从事证券资产交易。中国的影子银行体系杠杆程度低，标的资产的证券化程度非常有限，信托公司和其他影子机构与银行一样需要面对产品到期错配问题，影子银行与银行之间的主要区别在于：1.没有利率管制：影子银行不必受类似银行的利率约束，这激励银行发行理财产

5、品，理财产品存款利率可以摆脱存款利率管制。2.资金流向不同：影子银行体系的大部分资金可能流进银行信贷受到约束的行业，如房地产和基础设施。我们相信，参与影子银行活动的机构的质量参差不齐，一些大型、国有的信托公司经营有序，放贷之前一般需要担保。而一些小型信托公司可能就没那么规范。影子银行体系大量开展的委托贷款，通常在两个相互熟悉的企业之间进行，但某些情况下并非如此。影子银行体系资金流向的部分行业正在复苏，如房地产行业(尽管不同城市的状况有差别)，但在其他一些领域，如地方融资平台面临严峻的长期还款压力。由于相关信心缺乏。很难断定其中的信贷风险有多大。影子银行信贷增长中的一部分有可能用

6、于掩饰不良信贷(利息计入本金)。究竟有多少坏账被“常青”(evergreening)延期，多少未付利息通过新的贷款“支付”，均无从估计。6下面我们将详细了解中国家庭部门、企业部门和政府部门的的杠杆分布状况。企业部门杠杆企业部门的债务所占比重最大，我们估算截至2012年末，企业部门债务约占GDP的117%，这不包括我们估算的地方融资平台债务。企业杠杆在非银行金融系统的促进下增长很快，包括信托、委托贷款和贸易融资(银行承兑汇票等)。家庭部门杠杆中国家庭部门的杠杆相对低于其他经济体。我们估算，截至2012年末，消费者未偿债务余额占GDP的比重为20%左右，自2010年以来保持平缓。从

7、官方数据看，家庭部门未偿贷款占GDP的30%，不过这一数据包括对小型家庭式企业的贷款，我们在分析中将其包括在企业部门债务中。总体看，家庭部门具有提高杠杆空间。政府部门杠杆对于政府资产负债表的估算，我们比较赞赏一些准官方学术机构对公共债务更贴近实际的估算。财政部继续制定相对较紧的财政赤字目标，2013年目标赤字为GDP的2%，这样计算中央财政的未偿债务规模是比较低的。6不过，更加被广泛接受的观点认为，政府债务总额不仅包括财政部发行的未偿国债余额(截至2012年末不足7.8万亿元，占GDP的16