外部治理因素对企业财务风险影响的实证研究

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万方数据分类号UDC作者姓名：指导教师：密级学位论文外部治理因素对企业财务风险影响的实证研究刘佳梅王书光副教授东北大学工商管理学院申请学位级别：硕士学科类别：管理学学科专业名称：会计学论文提交日期：2013年6月论文答辩日期：2013年6月学位授予曰期：2013年7月答辩委员会主席：姚海鑫教授评阅入：王萍教授王艳辉副教授东北大学2013年6月 万方数据ADissertationinAccountinglIlllILlIlllIIIIllllIIIIIllllIIIY2988720EmpiricalStudyontheInfluenceofExternalGovernancetoCorporationFinancialRiskByLiuJiameiSupervisor：ProfessorWangShuguangNortheasternUniversityJune2013 万方数据独创性声明本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢二￡E思0学位论文作者签名：k,I住醣日期：矽J：；．6．司学位论文版权使用授权书本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后：半年口一年口一年半口学位论文作者签名：参j住碡签字日期：弘I易．6．刁丽刈导师签名：易杉杉导师签名：砂衫秒签字日期：沙I弓、易、乙r∥●·’’ 万方数据东北大学硕士学位论文摘要外部治理因素对企业财务风险影响的实证研究摘要公司治理与财务风险在经济管理研究中均是重要课题，并且关于二者的研究常常也会交织在一起进行。特别是，近年来众多学者越来越重视这二者的结合并进行了一系列的相关研究。针对于公司治理，其分为内部治理和外部治理两部分。就目前而言，学者研究的重点多集中在内部治理对财务风险影响，较少研究外部治理对财务风险的影响。但是外部治理作为公司治理的重要组成部分，是内部治理借以发挥作用的环境基础，对企业财务风险的影响却不容忽视，因此引入更多的外部治理因素来研究外部治理对企业财务风险的影响并分析这些影响因素在行业间的差异性将会具有重要的意义。本文首先对外部治理和财务风险的概念进行了相关界定，并针对公司治理与财务风险进行了相关的文献回顾，介绍了本文的理论基础即委托代理理论、全面风险管理理论以及利益相关者共同治理理论。然后，从外部治理的市场环境治理因素和利益相关者治理因素两方面对企业财务风险的影响进行了相关分析，提出了相关研究假设，选取我国2007-2011年沪深两市A股上市的公司数据做为研究样本，通过构建多元线性回归模型进行实证研究，检验所提假设中的外部治理因素对企业财务风险的重要影响。回归分析结果表明：产品市场竞争、控制权市场竞争、银行债权人、会计事务所审计、客户支持程度与企业财务风险的相关性关系非常显著，对企业的财务风险产生了重要影响；而地区市场化水平、供应商信任程度与企业财务风险的相关性关系不显著，对企业财务风险的影响不大；此外这些外部治理因素对企业财务风险的影响在行业间存在差异的假设也得到了验证。最后，在分析实证结果的基础上，并结合我国的实际情况，提出了五个方面的相关建议：第一，加强产品竞争激烈市场的风险管理；第二，强化银行债权人的监督；第三，强化外部审计的约束；第四，健全企业与客户、供应商的互动机制；第五，关注企业所处行业的影响。希望通过本文的研究能为完善我国上市公司外部治理和防范企业财务风险提供参考。关键词：外部治理；财务风险；影响因素；多元线性回归 万方数据东北大学硕士学位论文AbstractEmpiricalStudyontheInfluenceofExternalGovernancetoCorporationFinancialRiskAbstractBothcorporategovernanceandfinancialriskareimportantsubjectsinthestudyofeconomicmanagement．Inaddition，moreandmorescholarsbegintopayattentiontothecombinationofthetwosubjectsanddoaseriesofrelatedresearchinthisfield．ThestudyofcorporategovernanceCanbedividedintotheinternalgovernanceandtheextemalgovernance，thecurrentscholarsmainlyfocusontheinfluenceoftheinternalgovernancetocorporationfinancialrisk，andmakeveryliRleresearchontheinfluenceoftheexternalgovernancetothefinancialrisk．However,asthesignificantpartofthecorporategovernanceandastheenvironmentalbasisoftheinternalgovernancetoplayitsrole，theexternalgovernancecannotbeignoredinproducingtheinfluenceonthefinancialriskofcorporate．Therefore，throughintroducingmoreexternalgovernancefactors，studyingtheinfluenceoftheexternalgovemancetocorporationfinancialriskandanalyzingthedifferencesofthesefactorsbetweentheindustrieswillbeofgreatsignificance．Firstofall，thispapermakesadefinitionontheconceptofexternalgovemanceandfinancialrisk，andreviewsthecorrelationalresearchofcorporategovernanceandfinancialrisk．Thenthispaperintroducesthetheoreticalbasiswhichareprinciple—agenttheory,comprehensiveriskmanagementtheoryandstakeholderCO-governancetheory．Next，thispapermakestherelevantanalysisfromthefactorsofmarketenvironmentgovernanceandstakeholdersgovemancewhichareconsistofsevenaspectsinexternalgovemanceandproposessevenassumptionsbasedontheanalysis．Thispaperselectstheyearof2007～201ChinaShenzhenandShanghaiA-sharelistedcompanydataasthestudysample，andmakesanempiricalstudybyamultiplelinearregressionmodelandinspectstheimportantinfluenceofexternalgovernancetofinancialrisk．Theresultoftheregressionanalysisshowsthat：competitioninproductmarkets，competitioninthecontrolrightmarkets，bankcreditors，theauditofaccountingfinnandthesupportofcustomerhaveasignificantcorrelationwithcorporatefinancialrisk，andtheyproduceanimportantinfluenceoncorporatefinancialrisk；III 万方数据东北大学硕士学位论文Abstractthelevelofmarketizationandthetrustofsupplierhavenosignificantcorrelationwithcorporatefinancialrisk，andtheyproducelittleinfluenceoncorporatefinancialrisk．Inaddition，theimpactoftheseextemalgovernancefactorsontheenterprisefinancialriskexistsdifferencesbetweentheindustryisalsoverified．Atlast，onthebasisofanalysisintheempiricalresults，combinedwithchina’sactualconditions，theauthorproposesfiverelevantsuggestionsasfollows：strengthentheriskmanagementincompetitiveproductsmarket，strengthenthesupervisorycontrolofbankcreditors，strengthentheconstraintsofexternalauditconstraints，improvetheinteractionmechanismofenterpriseswiththeirsuppliersandcustomersandfocusontheinfluenceoftheindustry．ThispaperhopestoprovideareferencetoimprovetheexternalgovernanceoflistedcompaniesinChinaandthepreventionofcorporatefinancialrisk．Keywords：externalgovernance；financialrisk；influencefactors；multiplelinearregressionIV 万方数据东北大学硕士学位论文目录独创性声明⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．I摘要⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯IIAbstract⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．III第1章绪论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯l1．1研究背景与意义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯11．1．1研究背景⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．11．1．2研究意义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．21．2相关概念界定⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31．2．1外部治理⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．31．2．2财务风险⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．41．3研究方法与论文结构⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯7第2章文献回顾与相关理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．102．1文献回顾⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一102．1．1公司治理的文献回顾⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯102．1．2财务风险的文献回顾⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯112．1．3公司治理与财务风险关系的文献回顾⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯132．1．4国内外研究现状总结与评述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯172．2相关理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．172．2．1委托代理理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯172．2．2全面风险管理理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯182．2．3利益相关者共同治理理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯19第3章外部治理因素的影响分析及研究假设⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．223．1市场环境治理因素对企业财务风险的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．223．1．1产品市场竞争⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯223．1．2控制权市场竞争⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯233．1．3地区市场化水平⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯23．V． 万方数据东北大学硕士学位论文目录3．2利益相关者治理因素对企业财务风险的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．243．2．1银行债权人⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯243．2．2会计事务所审计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯253．2．3供应商信任⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯263．2．4客户支持⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯263．3行业间差异⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．27第4章外部治理对财务风险影响的实证检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．284．1样本选取与数据来源⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．284．1．1样本选取⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯284．1．2数据来源⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯284．2变量定义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一294．2．1被解释变量⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯304．2．2解释变量⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯304．2．3控制变量⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯314．3模型建立⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一324．4实证过程与分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．324．4．1描述性分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯324．4．2相关性分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯364．4t3实证结果分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯374．5稳健性检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．42第5章研究结论与建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．435．1研究结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．435．2政策建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一445．3研究局限与展望⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．475．3．I研究局限⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯475．3．2未来展望⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯47参考文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯49致谢⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．54．VI． 万方数据东北大学硕士学位论文第1章绪论1．1研究背景与意义1．1．1研究背景第1章绪论当前世界经济全球化的程度越来越高，世界范围内的经济融合日益加深，与此伴随着的是科学技术的迅速发展、信息更新的不断加快，市场竞争的激烈多变，导致全球企业面临更加难以预测的、快速变化的市场环境，不确定性日益增多，而不确定性的增多意味着风险的增加。因此在此背景下，企业财务活动面临的不确定性也日益增多，面临的风险也越来越强烈。2007年美国爆发次贷危机，引发了自二战以来最严重的经济衰退，诸多企业面临这场严峻的挑战未能幸免，深陷财务困境，最后破产倒闭或是被收购兼并，其中不乏贝尔斯登、美林、雷曼兄弟等知名企业。这些知名企业的破产使人们震惊的同时开始思考，在追求企业快速发展的同时开始积极进行风险管理。在后金融危机时期，欧美债务危机的爆发无疑是雪上加霜，加剧了全球市场环境的恶化。欧美深陷金融危机，经济前景暗淡，使全球经济的发展也受到严重的影响，全球经济放缓，经济增长动力不足。面对如此复杂的国际环境，全球范围内深陷财务危机的企业不断增加。对任何一个企业来说，企业的财务风险是客观存在的，如果企业面对财务风险不加重视和予以防范的话，会给企业带来难以估量的损失，严重的会导致企业破产倒闭。事实证明，诸多企业经营失败并非因为业绩不好或没有创造企业价值，而是因为企业对风险的把握和掌控出现了问题。风险的存在是企业经营面临的关键问题。所以，我们有必要对财务风险进行研究。目前，对财务风险的研究正成为当前学者研究的热门课题，尤其是公司治理对财务风险的影响，如何防范财务风险以及如何走出财务困境等方面正在引起学者们的高度重视。面对财务风险，公司治理就显得至关重要。公司治理分为内部治理和外部治理两部分，外部治理包括市场环境治理因素和利益相关者治理因素两方面。外部治理作为公司内部治理得以发挥作用的环境基础，对企业财务风险的重要影响不容忽视，产品市场竞争、控制权市场竞争、地区的市场化程度以及债权人、中介机构、供应商、客户等外部治理因素都严重影响着企业的运行效率，影响着企业的财务决策和财务业绩。因此，针对外部治理对企业财务风险的影响进行研究是非常有必要的，进行这方面的研究将有利于完善公司的治理机制和防范企业的财务风险。就我国而言，虽然我国资本市场起步比 万方数据东北大学硕士学位论文第1章绪论较晚，但是目前却是极具吸引力的，国际资本和国内资本竞相涌入，呈现繁荣景象，市场机制也在不断完善，企业的利益相关者们也在日益关注企业的发展，越来越多的参与到企业运营中来，因此当前阶段研究外部治理因素对企业财务风险的影响也是十分重要和有意义的。1．1．2研究意义针对上市公司外部治理对财务风险的影响进行实证研究，具有重要的理论意义和实践意义。(1)理论意义关于公司治理的研究在理论界和实务界都是研究的重点，但是研究多集中在公司治理与企业价值上，忽视了风险方面的研究。而关于财务风险已进行的研究又多集中在财务预警模型的构建、财务困境的研究上。近年来，学者们开始研究公司治理与财务风的关系，但是研究多集中在在内部治理层面，对外部治理与财务风险的关系研究较少，已进行的研究也是关于单个因素的影响较多。因此本文在以往研究的基础上，结合我国上市公司的现实状况，深入、全面的研究外部治理对企业财务风险的影响以及分析这种影响在行业间的差异性，试图为公司治理对财务风险影响的研究提供一个新的分析角度，丰富了公司治理理论，特别是丰富了外部治理对财务风险影响的相关研究。(2)现实意义针对公司治理对财务风险的影响，学者们一直把研究的重点放在内部治理方面，容易造成经营者在防范财务风险方面只注重内部因素而忽视外部因素。外部治理是企业经营运营的外部条件，是客观存在。本文全面研究外部治理对财务风险的影响，并分析这种影响在行业间的差异性，有利于企业进行全面风险管理，降低财务风险，促进企业良性发展。具体而言，企业的管理者通过了解自身相关的影响财务风险的外部治理因素，做出相应的措施，以发挥外部治理因素的积极作用，降低财务风险，同时，通过分析可以更好的了解企业所面临的财务风险状况，以做出正确的财务决策。企业从内部治理和外部治理层面可以全面提高公司的治理水平，从而更有效地防范和控制企业的财务风险。此外，由于我国特殊的市场经济体制，政府在市场经济中的特殊角色，通过研究外部治理因素对财务风险的影响，也有利于政府创建更利于企业发展的市场环境，以及促进企业利益相关者和谐发展的政策法规等。通过采取相应措施，不仅能促进企业发展，还能为投资者创造一个良好的投资环境，从而更好的吸引外部投资，促进地区经济发展．2． 万方数据东北大学硕士学位论文第1章绪论与繁荣。1．2相关概念界定1．2．1外部治理关于公司治理的定义在理论界有着各种不同的解读，国外学者LaPorta、Lopez．de．Silanes、Shleifer、Vishny(2000)【l】认为“公司治理是外部投资者用以防止内部人侵蚀的一系列机制”。国内学者张维迎(1996)【2】认为公司治理有狭义和广义之分。李维安(2001)【3】通过研究认为从产生和发展来看，公司治理也应有狭义和广义之分：狭义的公司治理是指公司所有者对经营者的一种监督与制衡机制；广义的公司治理则不仅仅局限于所有者(股东)对经营者的监督与制衡，而应更广泛的涉及利益相关者参与治理，包括政府、债权人、中介机构、客户、供应商、雇员和社区等与公司有着利益关系的集团。研究学者们普遍认同李维安的观点，中国公司治理网也引用了李维安的观点。综合诸多学者对公司治理定义的不同观点，可以看出学者对公司治理体系组成的认识还是比较明确和统一的，公司治理由内部治理和外部治理两部分组成，外部治理处于主动地位，是法人治理的基本机制和首要条件；内部治理以外部治理为基础，是外部治理的内生性制度安排。公司的内部治理主要是指出资者为保护其收益，就控制权在所有者和经营者组成的内部结构之间的分配所达成的一种安排，通过股东大会、董事会和经理层三个层次在公司内部的决策、监督和执行机制上发生作用。目前，关于公司外部治理的概念还没有形成明确统一的定义，不同的学者有不同的观点。国外学者Jensen(1993)【4】认为公司治理制度应该分为四种控制力量，而公司外部治理机制则是由资本市场和控制权市场、法律政治和管制制度、产品和投入要素市场这三种控制力量组成的。这些控制力量是一种外部力量，通过企业的外部环境来制约掌握企业控制权的内部人。国内学者李维安(2001)【3】指出外部治理是相对于内部治理而言的，是一种非正式的制度安排，利益相关者构成了公司外部治理的参与者，它包括政府、债权人、中介机构、供应商、雇员、客户等。赵玲(2009)【5】主要针对外部治理的手段进行了相关分析，认为公司外部治理手段包括产品市场的竞争、经理人市场的约束、控制权市场的争夺以及融资市场的控制。石美玲(2010)【6】指出外部治理机制是指来自公司外部主体和市场的监督约束机制，尤其是指资本市场、经理人市场、控制权市场和产品市场等市场机制，同时她也指出消费者、债权人、股东、政府、经理市场和劳动力．3． 万方数据东北大学硕士学位论文第1章绪论市场中的人力资源等利益相关者也扮演着公司治理的角色，最后将外部治理机制分为市场治理机制、政府治理机制、社会治理机制和债权人治理机制四个维度。李维安、牛建波【7】等认为：外部治理机制是指来自企业外部市场和主体(包括中介机构、政府等)的监督和约束机制，广义的公司外部治理机制是一整套的约束激励机制，包括市场竞争性治理机制、银行相机治理机制、中介机构和社会舆论监督、政府监管机制等。同时利益相关者共同治理理论认为，随着股东单边治理缺陷的逐渐凸显以及公司社会责任的日益强化，外部利益相关者在公司治理中的地位应越来越多的得到重视，利益相关者共同治理将成为公司治理的必然趋势，而且网络经济的兴起会使各利益相关者更方便的参与到公司治理当中来，利益相关者参与治理将是外部治理机制的重要组成部分和市场监控的必要补充。【7J基于以前学者的研究，本文对外部治理做如下界定：外部治理是指来自企业外部市场和主体组成的监督约束机制，不仅包括产品市场、控制权市场、金融市场、法律制度等市场环境的治理，还应包括政府、中介机构、债权人、供应商、客户、雇员等其他利益相关者的治理。这些利益相关者虽然不能够直接参与到公司的日常管理中来，但是他们的利益却与公司的发展直接相关，正是由于他们出于维护自己利益的选择，才形成了亚当斯密那只“隐形的手”，推动着公司的经营者朝着对各利益相关者有利的方向行驶。循此逻辑，外部治理机制应当包括市场环境治理因素和利益相关者治理因素两个维度。1．2．2财务风险(1)风险风险一词在理论研究和现实生活中越来越多的被人们提及和使用，作为常见术语，理论界对其的定义多种多样，可谓仁者见仁，智者见智。美国学者哈迪(Hardy)【8】作为“不确定性说"学派的典型代表认为风险是指与费用、损害或损失相关的不确定性。该学说依据于保险学；美国经济学家Knight支持“概率说"，Knight(1921)【9】指出，如果一个事件的状态概率可测定，那么该事件就为风险事件。该学说依据于决策论；美国学者海尼斯(Haynes)认同“可能性说"，Haynes[Io】在(RiskasanEconomicFactor))中指出风险是意味着损害的可能性，某种行为能否产生有害的结果应以不确定性界定，如果某种行为具有不确定性，其行为就反映了风险的存在。这种学说来自于经济学；Williams[11】基于“风险离差说”对风险进行了定义：风险是指在特定条件下、特定时间内可能产生的结果间的变动。如果可能产生的结果只有一种，那么不存在可能结果间的变动，风险就为零；如果可能产生的结果有多种，那么就存在可能结果问的变动，风险．．4．． 万方数据东北大学硕士学位论文第1章绪论就会存在；而且可能产生的结果越多，可能结果间的变动越大，风险就会越大。“风险离差说”强调风险是实际结果与预期结果的离差。此外，还有“不确定性与厉害关系说”与“风险因素结合说”。分析前人的研究，本文对风险作如下定义：风险是在特定的时期和环境下，未来事件的预期结果与实际结果发生偏离而造成的差异。其包括三方面的内涵：一是具有客观上的不确定性，即未来结果会随着环境、时间等客观因素的变化而变化；二是具有主观上的不确定性，即人们有限的预测能力会对未来的预测结果产生各种差异；三是风险包含风险收益和风险损失两个部分，当预期结果与实际结果发生了正向偏差，就表现为风险收益，当预期结果与实际结果发生了负向偏差，就表现为风险损失。(2)财务风险财务风险是企业风险的一种，其概念同样也不是绝对的，是随着市场经济的发展而不断变化的。对财务风险的定义国内外很多学者也进行了研究与探讨，目前尚未达成统一的认识，主要存在以下三种观点：①筹资视角下的财务风险这是一种狭义的企业财务风险观，是从筹资的角度来表述企业的财务风险，强调财务风险就是筹资风险。该观点认为财务风险是企业筹措资金的过程中，由于未来收益存在不确定性而导致到期不能偿付的风险。企业借入债务资金必须要按期还本付息，在未来偿债能力不确定的情况下，必然会导致企业的压力加大，使其面临资不抵债的潜在风险，这样企业的财务风险就出现了。国外学者Ross，WesterfieldandJordan(1995)[12l认为，债务筹资增加了股东的风险，此种情况下，因债务筹资给股东带来的额外风险就可认为是企业的财务风险。也就是说财务风险是企业因财务政策不当而产生的权益风险。JamesC．VanHome，JohnM．WachowiczJr(2001)1131也持相似的观点，认为财务风险包括可能丧失偿债能力的风险，以及由于运用财务杠杆而导致的每股收益变动。此观点更宽泛一点。国内学者怯来法(1995)[14】认为，财务风险是“由公司的负债直接引起的，并由负债公司的股东承受的风险"，“公司资本结构中的借入资本比例越大，则公司没有剩余现金支付股息的可能性也越大。普通股东承受的这种股息减少或没有股息的风险称为财务风险。”汪平(2003)[15】也认为财务风险是企业因为运用了负债而给普通股股东增加的风险。换句话说，企业在生产经营活动过程中使用了负债是企业财务风险产生的主要原因，而且使用负债越多，企业财务风险越大，如果企业不使用负债，那么就没有财务风险。．5． 万方数据东北大学硕士学位论文第1章绪论总之，在筹资视角下的财务风险实质上是企业因借入资金却不能如期偿还到期债务的风险。②资本视角下的财务风险这是一种狭义的企业财务风险观，从企业的基本结构上研究财务风险。资本结构是指公司各种资本的价值构成及其比例关系。企业资金的来源一般包括自有资金和债务资金两部分，两者共同构成了企业的资本结构。研究资本结构问题的核心主要是看债务资本在总资本中所占比例的大小。陈长年(1997)[16】认为，财务风险通常是指企业因资本结构的失衡导致企业偿还利息股息困难和到期支付能力变弱的风险，也就是说在资本结构中企业的负债除以股东权益的比例越大，企业到期支付能力就越弱，企业的财务风险就越大。该种观点下的企业财务风险概念和筹资视角下的企业财务风险概念在本质上是相似的，都认为负债的大小直接决定了企业财务风险的大小，债务筹资是企业财务风险的主要来源。但是，在资本结构视角下的财务风险概念，更多的是强调债务资金与自有资金的比例搭配问题，这将有利于企业根据自身实际情况，确定合理的资本结构以及通过优化资本结构来防范企业的财务风险。③不确定性视角下的财务风险这是广义的企业财务风险观，该观点借助于风险的概念来界定财务风险的概念。在不确定性视角下企业财务风险是指由于企业财务活动中存在的各种不确定性因素的影响，导致企业的财务状况偏离了预期目标，而使得企业面l临遭受经济损失的机会和可能。向德伟(1994)[t7】较为全面地研究分析了企业财务风险产生的原因，认为财务风险是由于不确定性造成的一种微观风险，集中体现了企业经营中的各种不确定性，并把财务风险按照企业财务活动的基本内容划分为了筹资风险、投资风险、资金回收风险与收益分配风险。纪连贵等也有相似的观点，通过分析企业财务风险的构成内容，比较赞同向德伟对财务风险概念的界定。兰艳泽(1999)[18】指出：风险是未来结果的变动性，或者是不希望发生的那些事件发生的不确定性的客观体现；同样财务风险就是指企业在各项财务活动的运行过程中获得预期财务状况的不确定性。其实，由于各种不确定性因素的随时存在，财务风险对于任何一家企业来说都是客观存在的，要想完全消除财务风险是不太可能的。此外，房玲(2000)[19】通过研究进一步丰富和完善了财务风险概念，指出财务风险是企业在各项财务活动的运行过程中，由于各种难以预料或无法控制的因素导致企业财务状况出现不确定性，进而使企业遭受经济损失的可能性，根据风险来源的不同，认为财务风险分为筹资风险、投资风险、现金流量风险和连带财务风险。综合诸多学者对财务风险的研究，可以看出国内外学者对财务风险定义的视角各不．6． 万方数据东北大学硕士学位论文第1章绪论相同，筹资视角和资本视角下的财务风险均是狭义的财务风险观，认为企业的财务风险主要表现为筹资风险，并没有涉及企业财务活动的整个过程。本文倾向于广义的财务风险观，因此参考不确定性视角下的财务风险概念做如下界定：财务风险是指企业在筹资、投资、经营、收益分配等财务活动过程中，由于存在难以预料或无法控制的各种不确定性因素，使得企业的财务成果状况与企业的财务目标发生偏离，从而使企业遭受经济损失的可能性。从企业财务活动的整个过程来看，本文认为财务风险至少应当包括筹资风险、投资风险、资金收回风险和收益分配风险。1．3研究方法与论文结构本文用到的研究方法有归纳研究法、规范研究法、文献查阅法和实证研究法。其中，实证研究法是本文的核心研究方法。本文的研究内容共分为5章，简要概括如下：第1章是绪论。本章首先介绍了本文的研究背景和研究意义，针对研究的主题对外部治理和财务风险的概念进行了界定，然后提出本文的研究方法与论文结构，对本文的主要研究内容进行了介绍，最后指出了本文的主要工作。第2章是文献回顾与相关理论。本章主要进行了相关的文献回顾并介绍了本文的相关理论。首先，分条理地对国内外相关研究进行了文献回顾；然后，介绍了本文的相关理论，主要包括委托代理理论、全面风险管理理论以及利益相关者共同治理理论。通过对其的研究和介绍，为本文之后的实证研究奠定理论基础。第3章外部治理因素影响分析及研究假设。本章主要是对影响企业财务风险的外部治理因素进行了分析，之后提出了相关的研究假设。研究假设主要是根据外部治理包括的市场环境治理因素和利益相关者治理因素两个方面，选取其中恰当合理的影响因素提出了共7个研究假设，同时提出了行业间存在差异的相关假设。第4章是外部治理对财务风险影响的实证检验。本章是全文的关键所在，本章首先说明了实证所需的样本数据及来源，进行了变量定义和模型构建，然后以全部样本为对象研究分析了外部治理各因素与企业财务风险的关系，其次将全部样本按证监会规定的行业类别分为各行业后，通过再次回归分析了外部治理因素对财务风险的影响在行业间的差异性。最后是实证结果与稳健性检验。第5章是研究结论与建议。本章是在第四章实证结果的基础上分析得出的，主要是本文的研究结论，并根据研究结论提出了具有针对性的意见及建议。此外，针对本文的研究还提出了研究局限与未来展望，这是本文的最后一部分，主要是对全文进行总结，．7． 万方数据东北大学硕士学位论文第1章绪论指出本文的不足之处以及今后的研究方向。本文的研究框架如图1．1所示：绪论文献回顾与相关理论外部治理因素的影响分析及研究假设外部环境因素利益相关者因素差异性矽c究_行产控市银厶供客业石品制场行计应户间市权化债事商差场市水权务异场平人所实证检验研究结论与建议研究局限与展望图1．1论文的研究框架Fig．1．1Theresearchframeworkofthispaper本文的工作体现：纵观众多学者的研究，可以看出关于公司治理的研究重点从在公司治理与企业价值的关系转到公司治理与财务风险的研究上，公司治理与财务风险的研究集中在内部治理因素方面，关于外部治理因素对财务风险影响研究相对较少，研究多局限在规范研究和理论方面，多集中在单个因素的研究上，而且很多外部因素没有涉及-8- 万方数据东北大学硕士学位论文第1章绪论到，因此本文尝试采用实证研究的方法综合全面的研究外部治理因素对企业财务风险的影响。又由于以往的研究多是将行业因素作为控制变量处理，对于不同行业间的对比研究很少，因此本文将研究外部治理因素对企业财务风险的影响在行业间的差异性。．9． 万方数据第2章文献回顾与相关理论2．1文献回顾2．1．1公司治理的文献回顾公司治理(CorporateGovemance)l拘开创性研究源于现代股份制公司所有权和经营权的分离，20世纪30年代，美国学者贝利和米恩斯首次提出了公司治理的概念，在20世纪80年代公司治理被引用于经济学文献中。依据李维安(2001)【3】的相关研究，公司治理过程可以分为公司内部治理和公司外部治理两个层次。李维安对公司治理的分类是基于对公司治理主体与客体的分析，并按照治理权力是否来自公司出资者所有权与《公司法》直接赋予进行的。早期公司治理理论的研究主要集中在公司内部治理研究上，主要是解决由于所有权与经营权分离所产生的“代理问题”。公司治理问题包括高级管理阶层、董事会、股东和公司其他利害相关者相互作用下产生的具体问题，代理问题是当他们中的“受益者”和“谁应该收益’’存在不一致时产生的。关于公司内部治理FamaandJensen以及Mayer较早地进行了研究。FamaandJensen(1983)[20】认为内部治理的关键问题是如何降低两权分离所产生的代理成本。Mayer(1995)[21】认为公司是服务于投资者利益的一种制度安排，包括从董事会到执行经理层激励计划的一切东西，所有权和控制权的分离产生了公司治理的需求。公司治理理论研究取得进一步的突破得益于20世纪60年代出现的利益相关者(Stakeholders)理论。公司治理的主体得到了扩大，公司治理更多的涉及到外部治理研究上来。治理主体由股东扩大为股东、债权人、职工、政府等在内的利益相关者。此外，还有研究理论认为除了外部主体外，还应有市场的监督和约束，包括了产品市场竞争治理机制、经理人市场竞争治理机制以及控制权市场竞争机制。国内外学者关于公司治理方面的研究很多，此处回顾的文献是在多数学者传统研究基础上进行的特别研究：夏立军和方轶强(2005)【22】研究了政府控制、治理环境和公司绩效(Tobin．Q)之间的关系，文章根据樊纲和td,鲁(2004)编制的中国各地区市场化进程数据，分别用市场化指数、政府干预指数以及法律环境水平表示公司治理环境，研究了外部治理环境对于政府控制和非政府控制的上市公司的差别性影响，研究发现治理环境的改善与公司．10． 万方数据绩效正相关。林勇，连洪泉和谢军(2009)[231研究了外部治理环境与公司内部治理结构的效应比较，文章以2001-2005年沪深两市上市公司的严格平衡面板数据为研究样本，共得到1039家，通过实证分析了外部治理环境的不同程度和公司内部治理结构的不同安排对公司价值的影响效应，并首次分行业细分了这种效应的差异，研究结果表明，就中国特殊的证券市场环境而言，存在着公司内部治理结构的合理安排可以作为公司价值保护机制的可能性。王贵(2010)【24】立足于股东至上理论、利益相关者理论与组织控制理论以及当代我国公司治理的实践，尝试建立一个拓展性分析框架，并从工会组织、外部环境与国有企业技术创新三个方面进行了理论上与实证上的研究，来探究如何完善我国公司治理的方法。2．1．2财务风险的文献回顾(1)国外相关研究目前国内外对企业财务风险的研究集中在识别和度量上，且研究得到的成果主要用于企业财务危机预警模型的构建。Beaver(1966)【25】是率先运用单变量分析法建立财务危机预警模型的学者。他选择了79对公司做为实证样本，选取能够反映公司不同财务特征的6组变量(共30个)，检验其在公司破产前1～5年的预测能力。经过检验发现营运资本湔负债和净利润／总资产两个比率是最好的判别变量。Altman(1968)[26】首次运用多变量分析技术即多元线性判别方法对企业财务危机进行判别分析。他从流动性、获利能力、财务杠杆、偿债能力和活动性五个方面，选取22个变量作为预测备选变量，通过对1946--1965年问33家破产制造企业和同样数量的非破产配对企业进行研究分析，并根据误判率最小的原则，最终确定5个变量作为判别变量，这5个变量分别是营运资产／资产总额、留存收益／资产总额、息税前利润／资产总额、股东权益市场价值／总负债账面价值和销售收刀资产总额，以此构建了Z．Score模型，并得出判断企业破产的临界值。Ohlson(1980)[27】运用多元逻辑回归方法(Logistic)，通过选取1970-1976年间的105家破产公司和2058家非破产公司组成非配对样本，建立了预测模型，发现至少存在四类显著影响公司破产概率的变量，即公司规模、资本结构、业绩和当前的变现能力，运用这四类变量进行财务困境的预测准确率达到了96．12％。 万方数据TamandKiang(1992)[281等人通过人工神经网络构建模型，并以美国德州银行1985～1987年公司破产数据为样本，分别进行了多元线形判别模型、Logistic模型、回归模型和神经网络模型的实证分析，结果表明：神经网络模型无论是在预测准确性、适应性还是稳健性，都是一种颇为有效的应用模型。CoatstandFant(1993)[29】也利用神经网络理论来建立财务预警模型，研究结果表明其具有更广泛的应用范围。(2)国内相关研究自1980年代以来，Logistic回归分析代替判别分析法，占据了财务危机预测研究领域的主流地位。但就我国而言，1996年以后才陆续出现以财务数据为基础建立财务危机预测模型。陈静(1999)[30】基于单变量财务预警模型较早地进行了研究，以我国沪深两市1998年的27家ST公司和对应的27家非ST公司前三年数据为样本，进行了单变量分析和两分法线性分析，实证结果发现在流动比率、负债比率、总资产收益率和净资产收益率这4个比率中，负债比率和流动比率对企业财务风险的误判率最低。周首华、杨济华等(1996)[311基于多变量财务预警模型的研究改进了Z．Score模型，在Z．Score模型的基础上考虑了现金流量变动指标，通过选择1977～1990年中的31家破产公司和相对应的31家非破产公司作为研究对象，建立了F．Score模型，并以ComPustatPCPlus会计资料库中自1990年以来的4160家公司数据作为样本对构建的F．Score模型进行了验证，结果表明F．Score模型的准确率高达70％。，．吴世农和卢贤义(2001)[32】基于逻辑回归模型的研究，选取了70家处于财务危机的公司和相应的70家财务正常的公司为样本数据，选定6个指标为财务预警指标，并应用不同方法建立模型，这些方法分别是Fisher线性判别方法、多元线性回归和Logistic回归方法，发现建立的这三种模型都能较准确的在财务危机的爆发前进行预测，在财务危机发生前4年的误判率均在28％以内。研究还表明在相同条件下Logistic模型预测准确率最高，财务危机发生前1年的预测准确率高达93．53％。李小兰、徐志莲与李朝荣(2004)[33】从我国上市公司中随机抽取40家非ST公司和40家ST公司，在Logistic回归模型的基础上引入EVA财务评价指标建立预测模型，结果达到了较好预警效果。傅荣、吴世农(2002)[34】基于人工神经网络模型的研究，选取了150家上市公司为研究样本，并按ROE的高低将这150家公司划分为三类，分别运用BP神经网络方法和Fisher线性判别方法构建上市公司经营失败风险的判定与预测模型，结果表明两种模型都具有较高的判定准确性，但是由于BP神经网络模型是非线性模型，因此其相对应用价值更高。刘洪、何光军(2004)[35】在运用传统判别分析方法和Logistic回归分析方法．12． 万方数据对公司经营失败建立预警模型的基础上，选取了728家公司为研究样本，其中648家非ST公司和80家ST公司，筛选出10个财务指标作为解释变量分别进行线性判别分析、Logistic回归分析和BP神经网络分析，研究结果表明，BP神经网络分析相比其他两种方法具有更高的精确性。杨淑娥、黄礼(2005)[36】同样采用BP神经网络方法进行了研究，研究结果表明BP神经网络方法是一种较理想的财务风险预测方法，并分析了其原因，即BP神经网络方法是一种非线性映射模式，在指标间相关度较高、呈非线性变化，或数据缺漏不全等情况下仍可得到比较满意的结果。2．1．3公司治理与财务风险关系的文献回顾(1)公司内部治理与财务风险关系①国外相关研究Chaganti，MahajanandSharma(1985)[37】率先从董事会规模的角度研究公司治理对财务风险的影响。他们以零售业企业为研究样本进行研究分析，发现公司的董事会规模越大，给公司带来的好处越多，因为董事会成员会利用自己的人脉、知识、能力等方面给企业带来更多的资源，使其掌握更充分的信息，使公司做出更准确的决策。研究结果表明董事会规模较大的企业财务风险更低，更不容易陷入财务困境。Warfield(1995)[38】指出，当增加管理者持股或机构投资人所占股权比例时，代理成本会随之降低，因此会增强规避公司财务风险的动力，由此公司陷入财务困境或者破产的概率也会降低，即可认为管理者持股比例与公司财务风险存在如下关系：管理者持股比例越高，公司面临的财务风险越小。Beasley(1996)【39】虽然同样是研究董事会规模与企业财务风险之间的关系，但他与Chaganti等得出的结论却不同。其研究表明：董事会规模越大的公司，越容易出现合谋造假；反之，董事会规模较小的公司，其会计信息和财务质量更高，财务业绩越好，并且公司陷入财务困境的概率越小。SimpsonandGleason是较早的运用公司治理信息来构建公司财务风险预警模型的学者，SimpsonandGleason(1999)[40】选取银行业公司作为研究样本，从所有权结构和董事会两方面研究公司治理因素对财务风险的影响。其实证结果如下：总经理与董事长若两职合一会显著影响公司陷入财务困境的概率，其余指标对财务困境的影响不显著。Laporta等(1999)[41】从股东间的利益矛盾角度出发进行了相关研究，指出：随着现代公司制度的发展，在很多公司内部，公司治理的主要问题己不再是传统的管理者与所有者之间的委托代理问题，而是大股东和中小股东之间由于利益不一致而出现的问．13． 万方数据题。大股东与中小股东之间爆发的利益冲突屡见不鲜，当缺乏外部监督或者股权比较分散的时候，控股股东经常会为了追求自身利益的最大化而一味地损害其他中小股东的利益，从而使公司的财务状况出现恶化，加大企业的财务风险。Claessens(2000)[42】从股权集中度的角度来研究财务风险，通过实证分析认为：公司存在着绝对控股的股东是全球60％的上市公司都有的现象，并且股权集中度越高的公司，控股股东若被给予足够的激励，他们才可能从企业得整体角度考虑问题，尽最大的努力帮助企业对财务风险进行防范，避免企业陷入财务困境。同时他也以美国上市公司为样本进行了实证研究，通过研究分析发现：控股股东的持股比例与公司的财务风险呈负相关的关系。FathiandJean．PierreGueyie(2001)[43】从外部董事的角度来研究财务风险，其研究对象为加拿大上市公司，通过实证研究得出以下结论：董事会成员的组成与企业财务危机的发生有关，外部董事的所有权以及他们的董事地位对公司陷入财务危机的概率也有一定的影响。Jin(2002)[44】通过研究发现：公司的管理层激励与公司财务风险大小显著负相关。公司对管理层的激励越大，管理层就会越努力地用心经营，提高经营效率，越注重公司的长期利益，从而避免公司陷入财务困境。Tsun．SiouLeeandY'm．HuaYeh(2004)[45】运用Logistic回归模型，以台湾地区上市公司为研究对象，实证研究了公司的股权结构与财务风险的相关关系。实证研究中公司的股权结构选用了法人股比例、第二大股东的持股比例、现金流控制权比例以及调整控制权比例四个变量表示。其实证结果如下：法人股比例和第二大股东的持股比例与财务风险的相关性不显著；现金流控制权与财务风险负相关，且通过了显著性水平为10％的检验：调整控制权与财务风险的相关性也呈现为负相关，且通过了显著性水平为1％的检验，其显著性水平最高。②国内相关研究姜秀华、孙铮(2001)【46】运用Logistic回归模型，以在沪深两市上市的ST公司为样本数据，研究了治理弱化与财务危机之间的关系。她们认为公司治理弱化会加大财务风险，引发企业的财务危机，但是实证结果却与她们的预期存在出入。其中，符合预期的是反映资产质量和短期偿债风险的指标，其指标越大，公司越容易被ST，而反应股权集中程度的指标与预期正好相反，实证结果表明股权越集中，公司越不易被ST。她们认为出现这种结果的原因是股权越分散，股东们“搭便车"的情况越严重，对管理者监督也就越少，公司越容易陷入财务困境，也使ST公司的重组难度加大。此外她们通．14． 万方数据过研究还发现短期借款／总资产、毛利率、其他应收款／总资产对财务危机也有较好的预测能力。王震、陈超(2004)[47】针对公司治理中董事会特征与财务困境的关系进行了研究，以1998～2000年间上市的ST公司数据为样本(共81家)，从董事会规模、内部董事比例、董事会成员持股比例以及董事长和总经理是否两职合一四方面，进行了t检验和Logistic回归分析，实证结果表明：董事会成员持股比例越高，公司越不容易陷入财务困境：董事长和总经理两职合一的公司越容易陷入财务困境。耿锁奎、葛开明、段正梁(2005)[48】以2003年我国深沪两市的上市公司的年报数据为研究样本，分别从不同规模、不同行业实证分析了我国上市公司股权结构与财务风险之间的关系。其实证结果表明：股权制衡度与企业财务风险之间呈正相关关系，且通过了显著性水平检验。关于股权结构对企业财务危机的影响，曹德芳、夏好琴(2006)Hw也进行了相关研究。她们选取了我国125家工业上市公司为研究对象，并对企业财务危机是否发生的判断标准进行了定义，即上市公司是否因财务状况异常而被特别处理(ST)。通过运用BinaryLogistic回归模型进行了实证分析，结果发现：部分股权结构变量对企业财务危机具有显著影响，应将其设计为财务困境预警模型的预测变量。王克敏，姬美光(2006)[50】研究了宏观经济环境与公司治理结构对上市公司ST的影响。他们的研究除选用财务指标外，还引入了非财务指标，包括公司治理、投资者保护、关联交易、对外担保、大股东资金占用等，全面分析了我国上市公司被ST的深层次原因，并比较了预测模型(预测模型是基于财务指标、非财务指标以及综合指标建立的)的有效性。根据实证研究结果结合中国的实际情况，对上市公司免于被ST提出了针对性的政策和建议。他们的研究为拓展公司财务预警模式，加强从公司治理、投资者保护等角度改善公司财务状况，提供重要的理论依据和政策依据。邓晓岚、陈朝晖(2007)[51】运用Logistic回归分析方法实证检验了公司治理因素对上市公司财务风险的解释力与预测力。实证研究主要从董事会结构、股权结构和内部人代理因素三方面进行，研究结果表明：独立董事的比例、国家控股比例及大股东持股比例对公司财务风险的影响呈显著负相关；管理者代理成本和违规行为对公司财务风险的影响呈显著正相关；董事会规模、高管持股比例、股权制衡度、国家控股地位和总经理的两职合一对公司财务困境发生的概率无显著的影响。于富生、张敏、姜付秀、任梦杰(2008)[521提出公司治理应该具有风险效应，并指出目前学术界和实务界重绩效和公司价值，而忽视了反映企业行为的经济后果以及企业质量的风险指标。他们以2002～2005年我国沪深两市的上市公司为研究对象，从股权结．15- 万方数据构、董事会特征、高管激励三方面细致全面的研究了公司治理对企业财务风险的影响。研究结果如下：股权集中度和企业财务风险之间呈显著的正相关关系：独立董事比例、高管持股与企业财务风险之间存在显著的负相关关系；总经理与董事长的二职分离可以降低企业的财务风险；非国有控股企业的财务风险更大。而董事会规模、高管薪酬与企业财务风险之间不存在显著的相关关系。(2)公司外部治理与财务风险关系①国外相关研究Laport，Silanes，ShleiferandVishny(1998)[531率先将法律因素引入到公司治理的范畴中。他们根据49个国家的跨国数据进行研究后发现：不同国家对投资者法律保护的程度存在显著差异，一国的法律体系对该国的治理结构和水平以及会计信息质量的高低在很大程度上也起到了决定作用，法律保护制度影响企业业绩，进而提出法律应作为外部治理因素，是公司治理的一个重要维度。ClaessensandFan(2002)[54】通过研究认为外部环境的不完善会迫使企业在选择市场化交易模式时势必会付出较高的履约成本和监督成本，这会影响到企业业绩，增大企业财务风险出现的可能性。Carrillo(2007)[55】指出，股东与利益相关者的利益在很大程度上是相容的，两者对企业长期效率的提高和经营管理的改善都有促进作用，同时指出利益相关者应当参与到公司的治理监督中来，通过约束管理层的行为来促进公司的经营，可以降低公司的治理风险。Faccio(2010)[56】通过选取47个不同国家和地区的上市公司为研究对象，通过研究发现：存在政治关联的公司，其财务杠杆率较高，并且在会计基础相同的条件下，存在政治关联的公司比非政治关联的公司的业绩表现得更差。②国内相关研究唐跃军、李维安(2008)[571认为良好的利益相关者治理机制有助于提高公司业绩。他们考察了利益相关者参与和利益相关者和谐两与公司业绩的关系，通过实证发现：上市公司良好的利益相关者治理机制和较高的利益相关者治理水平有助于公司的和谐发展、公司盈利能力的增强以及企业成长与发展潜力的提升，而较高的公司价值会意味着较低的治理风险。田冠军、袁峰(2010)【581从外部治理参与者和外部治理环境两个角度研究外部治理与企业财务风险的关系。其中，外部利益参与者因素为银行债权人、雇员、供应商、外部审计和政府，外部治理环境因素为注册地发达状况和是否海外上市。选择为2007年．16． 万方数据至2008年的上市公司为研究样本，通过实证研究发现：部分外部利益相关者的参与对企业财务风险的影响显著，注册地发达程度、海外上市存在与企业财务风险显著正相关。孙国龙(2010)【59】对企业终极控制人特征与治理环境差异等因素对财务困境的影响进行了研究。以深、沪两市2005～2008年间的A股上市公司为研究样本，运用逻辑回归模型进行实证研究，结果发现：上市公司终极控制人特征对企业财务困境状况的影响显著，即与非政府控制的公司相比，高层级政府控制公司更不容易陷入财务困境，而低层级政府控制公司更容易陷入财务困境；对于治理环境而言，当上市公司处于政府干预程度较小、法制化水平较高、市场化进程较快的地区时，陷入财务困境的可能性会变小。2．1．4国内外研究现状总结与评述综合国内外研究文献发现，学术界对公司治理的研究重心首先在内部治理上，最近开始转到外部治理上，也有少量涉及内外部治理关系比较的研究。而对财务风险的研究则集中在财务风险的识别和度量上，且这些研究成果主要是用于企业财务风险预警模型的构建上，总结以往的研究，可以看出关于研究财务风险的预警模型主要有单变量模型、多变量模型、逻辑回归模型以及BP神经网络模型等。伴随研究的不断深入，越来越多的学者将公司治理与财务风险联系在一起进行研究。关于公司治理与企业财务风险关系的研究上，学术界更侧重于内部治理效应，而较少关注外部治理作用。公司内部治理对财务风险的影响方面主要是从董事会、股权结构、管理层三个层面进行理论和实证方面的研究，研究的学者相对较多，学者们研究得出的结论不尽一致。近几年来，部分学者开始关注公司的外部治理对财务风险的影响，但是尚处于探索阶段，对于两者关系的研究还不成熟，而且多集中在单一外部治理因素的研究上，综合全面性的研究较少，对于公司外部治理对财务风险的影响在行业间的差异性研究就更少。基于目前的研究现状，本文试图从全面合理的外部治理因素，研究其对企业财务风险的影响，并从不同行业角度研究分析这些外部治理因素对企业财务风险的影响是否存在差异。2．2相关理论2．2．1委托代理理论委托代理理论(theprincipal．agenttheory)可以追溯到20世纪30年代，伯利和米恩斯(Berie&Means，1932)提出由于存在利益分歧，经营者会追求自己而非所有者的利益，．17． 万方数据即所有者与经营者之间存在利益冲突。Ross(1973)首次把这一问题称为“委托代理”问题，1976年，詹森(JensenMichalC)与麦克林(WilliamH．Meckling)在《公司理论：管理行为、代理成本和资本结构》中最初提出了委托代理理论。在现代企业制度下，股份制是多数企业的选择，由于人的相对理性，所有者和经营者之间会存在不同的目标函数：所有者追求股东或企业财富最大化，经营者追求个人效用最大化。这种差异会导致经营者在管理经营过程中偏离所有者利益最大化的原则，按照自己的偏好和效用做出决策，因而产生了经济学上所谓的代理问题，相应的也就出现了委托代理关系。委托代理问题的实质是所有权与经营权的分离，实际上包括两方面的内容：逆向选择和道德风险。[60】逆向选择是指在委托代理关系成立之前，代理人利用与委托人不对称的信息优势签订对自己有利的契约，例如，代理人夸大自己的管理才能、隐瞒自己的失败经历等。道德风险是指代理人在委托代理关系成立之后利用信息不对称的优势采取机会主义的行为，最大限度的增加自己的效用而侵害所有者的利益，例如，代理人在职消费、挪用公款、豪华办公、任人唯亲等。委托代理问题的存在会导致委托代理成本的产生。委托代理成本由三部分组成：第一部分是委托人的监督成本，即委托人通过监督和激励代理人，使其为自己的利益尽力而产生的成本；第二部分是代理人的担保成本，即代理人用以保证不损害委托人行为的成本，以及采取了那种行为将给予补偿的成本；第三部分是剩余损失，即委托人因代理人的决策失误而产生的价值损失。自委托代理理论产生以来，研究学者们一直在研究如何减少委托代理问题造成的困扰。伴随着市场竞争的不断完善、法律治理程度的逐步提高等外部治理环境的改善，为经营者进行正确决策创造了良好外部条件，同时像政府、银行、事务所所、供应商、客户、雇员等利益相关者对企业的监督约束都可能会减少所有者的监督成本和价值损失，从而减少委托代理成本，促使企业更有效的运营，提高企业的价值，进而降低企业的风险。2．2．2全面风险管理理论20世纪90年代后期，在全球众多跨国公司的企业管理中全面风险管理开始得到广泛运用，一些在国际上知名的管理咨询公司和会计事务所也将全面风险管理的概念与其咨询或审计业务紧密的结合起来。特别是9．11突袭和安然公司倒闭等突发事件给人们带来冲击，在全球范围内，使企业又掀起了新一轮的加强全面风险管理的热潮。越来越多的企业意识到风险是复杂化的、多元化的，必须采用综合手段对其进行管理。但是，理．18． 万方数据论界对企业风险管理却一直没有进行过系统化的研究。在全球竞争环境日益加剧和风险日益复杂的背景下，2004年9月，CommitteeofSponsoringOrganizationsofTreadwayCommission(简称为COSO)发布了《企业风险管理——整合框架》，明确定义了企业全面风险管理的概念【61】：“企业风险管理是一个过程，它是由企业的董事会、管理当局和其他人员实施，应用于战略制定并贯穿于整个企业当中，旨在识别可能会影响主体的潜在事项，管理风险以使其在该主体的风险容量之内，并为主体目标的实现提供合理保证。”根据COSO对全面风险管理作出的明确定义，可以看出应包含以下典型特点：(1)风险管理是一个整合性的管理方法与过程。它是企业正在进行并且贯穿于整个企业活动的过程，也是将财务性风险融合于一体的管理理论。(2)风险管理是由组织中各层级的人员共同实施的全方位管理。它强调与企业有关的各层级人员都要参与到企业风险管理中来，企业的利益相关者也应有义务参与进来。(3)风险管理的设计有利于帮助企业识别影响风险的潜在事项并确保企业在风险偏好的范围内管理好企业的风险。(4)风险管理只是为企业的管理决策提供合理化保证，并不是解决企业所有问题的灵丹妙药。全面风险管理不仅强调在企业的整个过程中进行风险管理，更重要的是它强调企业的管理应该使企业全员都参与进来，通过利益相关者的参与来降低企业的风险。全面风险管理开启了企业经济管理的新里程，它将有效地增强企业抵御各种风险的能力，提高企业的竞争能力，促进企业的长期稳定发展。2．2．3利益相关者共同治理理论自20世纪80年代兴起并逐渐发展起来的利益相关者理论(stakeholdertheory)是关于公司治理的相关理论，认为公司的利益相关者都应参与到公司治理的范畴中来。其中，代表人物有Freeman，Blair以及Clarkson等。对利益相关者概念的界定，这些学者也作出了自己的研究与论述。Freeman(1984)[62】提出“利益相关者是能够影响一个组织目标的实现，或者受到一个组织实现其目标过程影响的所有个体和群体。"Clarkson(1995)【63】认为“利益相关者以及在企业中投人了一些实物资本、人力资本、财务资本或一些有价值的东西，并由此而承担了某些形式的风险；或者说，他们因企业活动而承受风险"。国内学者贾生华、陈宏辉(2002)【叫对Clarkson的观点进行了进一步阐述，认为“利益_19． 万方数据相关者是指那些在企业中进行了一定的专用性投资，并承担了一定风险的个体和群体，其活动能够影响该企业目标的实现，或者受到该企业实现其目标过程的影响”。贾生华、陈宏辉对利益相关者概念的阐述更为清晰，且他们强调了专用性投资以及利益相关者与企业的关联性。利益相关者共同治理理论与传统的“股东至上主义’’的公司治理理论不同，其强调：任何一家公司都是由很多利益相关者组成的系统，不能只局限于以股东利益最大化为追求目标，同时也应该考虑诸如债权人、政府、中介机构、供应商、客户、雇员以及所在社区等利益相关者的利益，因为在企业的运行中这些利益相关者也投入了自己的物质和非物质资本，并承担了相应的部分风险。图2．1公司的各利益相关者Fig．2．1Thestakeholdersofthecorporate实现利益相关者共同治理的核心是设计一套制度或规则以确保利益相关者能够平等地参与到公司治理中来，并且通过适当的激励约束机制和监督制衡机制来促进利益相关者之间的合作与协调，使其行为统一于提高企业价值这一共同目标。公司治理理论的最新发展也表明，公司治理是一个由企业各契约方共同参与和形成制衡的体系。由于公司是由各不同利益相关者所组成的一个系统，股东利润最大化并不等于企业财富创造的最大化，各利益相关者利益最大化才是现代公司追求的目标，所以公司应该以所有利益相关者的财富、价值增值为治理目标。同时，为了达到更好的公司治理效果，除管理者外，其他利益相关者也应当积极参与治理，并且监督企业的会计信息披露质量，监督企业的高风险行为，尽可能的减少企业与利益相关者之间信息的不对称。席宁，严继超(2010)[65】通过以我国制造业为研究对象进行实证研究分析后，主张应完善中小股东和员工的参与治理机制，协调与政府、监管部门及自然环境的关系，积极履行应承担的社会责任，增强利益相关者之间的和谐．20． 万方数据程度，从而改善公司的财务绩效。总之，利益相关者共同治理观的学者认为，企业的各利益相关者应当参与到企业治理中来。值得注意的是，这里所说的利益相关者主要是强调公司股东以外的其他利益相关者，诸如债权人、政府、中介机构、供应商、客户、雇员以及企业所在的社区等。通过文献回顾，可以看到外部治理因素对企业财务风险的影响研究相对较少，综合全面的研究更少，因此本文进行这方面的研究是有意义的。通过对委托代理理论、全面风险管理理论以及利益相关者共同治理理论的研究和介绍为本文进行外部治理因素对企业财务风险影响的研究奠定了理论基础。．21． 万方数据第3章外部治理因素的影响分析及研究假设3．1市场环境治理因素对企业财务风险的影响作为公司外部治理的市场环境治理因素，主要是通过市场的治理以及地区环境的治理来影响企业经营管理者在经营、投融资等过程中的财务活动，以降低企业的财务风险，避免企业处于财务危机之中。市场治理的效果一般取决于市场的发育程度和市场机制的运作效率。关于市场环境治理机制对财务风险的影响，本文选取产品市场竞争、控制权市场竞争、地区市场化水平三方面进行研究，并提出相应假设。3．1．1产品市场竞争一般来说，产品市场竞争程度越激烈的行业，价格战、营销战就会越频繁，特别是当负债水平较高的企业面对的竞争对手的负债水平和财务杠杆水平较低时，激烈的价格战、营销战会使该企业面临更大的财务风险。竞争对手主动向自己展开价格战和营销战的攻势时，会通过降低行业内同类产品的价格来逼迫自己陷入劣势状态。这是因为低负债水平的企业能承受住长期价格战带来的不良后果，而高负债水平的企业在价格战的攻势下更容易出现资金链的断裂，从而加剧财务风险，使企业陷入财务危机，在无法承担后果时，只得被迫退出竞争市场。国内外许多学者针对产品市场竞争程度与企业资本结构间的关系进行了研究，KovenockandPhillips(1997)嘲】通过研究发现，产品市场竞争激烈时，企业会选择低杠杆的财务保守行为，这被认为是一种理性行为。朱武祥(2002)【F7】等通过模型并以燕京啤酒为例进行分析后也认为，企业当前的负债程度与产品市场的未来竞争程度之间存在这种关系，即企业预期未来竞争比较激烈时，当前就会选择较低的负债水平，从而产生财务保守行为。因此可以认为当产品市场竞争越激烈时，企业会采取低财务杠杆水平的理性行为。但是，国内其他学者针对我国特殊的资本市场状况进行研究得出了相反的结论。刘志彪(2003)[68】等以我国沪深两市的上市公司为样本数据，通过进行多元回归分析后，发现企业的负债程度与其在产品市场上的竞争强度呈显著正相关关系。钟田丽(2004)【69】等以我国证券市场上所有A股上市公司为例，利用单因素方差分析统计法进行研究后，发现我国资本市场中存在着一种极不匹配的现象：产品市场竞争越激烈的行业，公司采取的财务杠杆越高。出现这种情况的原因是我国资本市场尚不成熟，属于弱式有效市场，因此国外的研究结论不一定适用于国内的现实状况；且朱武祥等学者是以个案进．22． 万方数据行的研究分析，并不是以我国所有上市公司为例进行的实证研究。通过学者们的深层研究表明：产品市场竞争越激烈，企业采取的财务杠杆越高。而财务杠杆越高即资产负债率越高，这在一定程度上往往会加大企业的财务风险，且伴随着竞争的提高，公司将面临更高的流动性风险和破产风险。基于此，提出本文的假设1：产品市场竞争越激烈，企业财务风险越大。3．1．2控制权市场竞争控制权市场又被称为接管市场，是20世纪80年代因发达国家掀起并购浪潮而产生的。控制权市场是指通过收集股权或投票代理权来获取对公司的控制权，从而达到接管公司和更换不良管理层的目的。根据委托代理理论，由于所有权与经营权的分离，股东与管理层之间存在委托代理关系，再加上现实中存在中小股东“搭便车”的现象，这些都弱化了股东对管理层的监督约束作用，管理层往往会出现一些机会主义行为，侵害股东的利益。在这种情况下，控制权市场的竞争可以有效的约束管理层的机会主义行为，以减小由此产生的委托代理成本。公司的控制权市场竞争越激烈，公司的控制权就越容易发生转移，而控制权的转移往往伴随着高管的变更【70】，这种变更威胁的存在会对企业管理层形成有力的震慑作用，使管理层自动放弃在职消费、豪华办公等侵害股东利益的行为；另一方面，控制权的转移，大股东的变更，通常会促使管理层更加努力，使企业的公司绩效得到提升，徐晓东，陈小悦(2003)[711通过实证研究发现控制权的转移即第一大股东的变更提高了公司的经营业绩。因此，可以认为控制权市场的竞争可以有效地约束管理层的机会主义行为，提高公司业绩，从而在一定程度上有利于公司财务风险的减小。基于此，提出本文的假设2：控制权市场竞争越激烈，企业财务风险越小。3．1．3地区市场化水平相对于欧美等发达国家，我国的市场化水平呈现出水平低，且地区间差异大的特点。当然，我国的市场化水平伴随着我国的经济转型与快速发展的同时在不断的提高。但是，地区间的差异却明显存在，这与我国的现实需要与历史状况都息息相关。沿海地区市场化水平明显高于中西部地区。因而考察外部治理环境对财务风险的影响，我国的地区市场化水平是一个不可避免的因素。此外，我国的金融化水平和法制化水平与市场化水平呈现相似的特点，即地区间存在显著差异，且二者是市场化水平包含的内容，因此本文选择地区市场化水平作为外部治理环境因素之一。．23． 万方数据地区的市场化水平越高，一方面表现为要素市场发展越成熟，资源配置的效率越高；金融市场不断发展和法制化水平不断提高，市场环境的不断改善，企业经营运行处于这样的环境下，有利于企业的发展与壮大，企业的发展前景越好，面临的风险相对来说就会较少。另一方面，与之相伴的是外部更加激烈的市场竞争环境和相对严厉的法制规范，企业处于这种情况下，经营行为相应的会得到良好地约束与规范，财务制度也将更加合理与谨慎地履行，因而在一定程度上有利于控制企业的财务风险水平。因此，市场化水平越高的地区，企业的财务风险应越小；反之，市场化水平越低的地区，企业的财务风险应越大。基于此，提出本文的假设3：地区市场化水平越高，企业财务风险越小。3．2利益相关者治理因素对企业财务风险的影响根据利益相关者共同治理理论，企业的利益相关者应当参与到企业的治理中来，以促进企业的良性发展。债权人、中介机构(审计事务所)、供应商、客户等利益相关者虽然不会直接参与到公司的日常经营管理中来，但是他们的利益与公司的经营发展直接相关，出于维护自己利益的目的，形成了亚当斯密所谓的“隐形的手”，推动着企业的经营者朝着对各利益相关者有利的方向行驶。利益相关者治理不仅影响企业整体价值的提升，还在一定程度上影响企业经营管理者的财务战略和财务决策，会对企业的财务风险产生重要的影响。关于利益相关者对财务风险的影响，本文选取了企业的债权人、会计事务所审计、供应商、客户四个方面分别进行研究。3．2．1银行债权人一般来说，企业的物质资产为股东投入和举债获得，债务融资包括对银行等金融机构借款和对公众发行的债券等。债权人财务资源是企业生存和发展的重要资源，从实际情况来看，银行借款在企业债务中比例最大，银行是企业最大的债权人，应在公司外部治理中发挥重要作用。由于银行债权人与企业经营者之间存在信息不对称，所以要想降低风险，保证自己得到按期还本付息的权利，就不得不加入到公司治理之中。虽然银行债权人在企业资金运用上无法进行实际具体的限制，但是在企业经营上会有极大的动力去监督，随着债权人面临的风险越大，其对企业的监控欲望就会越大。而债券融资方式的对象一般为普通大众，他们的投资流动性较大，因而监督企业财务行为的兴趣和动力不大。而且企业在出现重大财务困难时，与这些小众债权人进行再协商的可能性比较小。所以分析研究债权人对财务风险的影响，主要是分析债权人中的银行债权人的影响。一24． 万方数据虽然银行债权人作为专业机构，具有信息、专业以及规模经济方面的优势，对企业监控也具有相机财务控制权(A曲ionandBolton，1992)【72】。但是，通过本文前面对财务风险概念的研究，可以看到，企业财务风险很大程度上来源于债务的增加，甚至可以认为是狭义的财务风险概念。企业借入债务资金必须按期还本付息，在未来偿债能力不确定的情况下，必然会导致企业的压力加大，使其面临资不抵债的潜在风险，即财务风险。因而银行借款的比例越大，即债务资金规模越大，导致企业的财务风险也越大。基于此，提出本文的假设4：企业的银行借款比例越高，企业财务风险越大。3．2．2会计事务所审计作为公司外部治理的重要组成部分，会计事务所是独立的社会中介审计机构，是保障公司内部治理有效运行的“防火墙”，对公司的内部治理具有重要作用，特别是高质量的事务所审计形成的作用会更强。事务所审计主要有以下两个方面：一是保护股东权益。作为独立的第三方，事务所审计机构对公司的财务资料进行鉴证和审计时，会扮演着监督经营者和维护股东权益的角色，事务所审计在一定程度上可以降低管理层、股东和债权人三者之间的利益冲突，从而减少代理成本。二是约束控股股东的行为。杜兴强等(2010)[73】通过联立方程模型研究发现，高质量的外部审计能够显著抑制控股股东对上市公司的资金占用行为，起到公司治理的作用。可见，外部事务所的审计能够有效地约束控股股东的掏空行为。审计意见是外部审计机构出具的具有法律效力的、对企业财务报告合法性和公允性进行说明的书面文件。于富生等(2008)[52】通过研究已经证实完善的内部治理能有效约束企业的高风险行为。针对公司财务状况与审计意见之间的相关性关系，朱小平、余谦(2004)[74】进行了相关研究，认为当公司内部治理较为完善时，如果财务报告上存在不合法或不公允的地方，经外部审计指出后，一定会予以改正以便可以得到标准无保留意见的审计报告。若是公司内部治理本身存在着不可回避的问题，且公司的财务状况和经营业绩不尽如人意时，公司的管理层就有可能产生粉饰报表、操纵利润的动机，即财务状况和经营业绩越糟糕，管理层产生粉饰报表、操纵利润的动机的可能性就越大，且迫于经营业绩的压力以及取得激励的欲望极有可能将其付诸行动，从而导致收到非标准的审计意见。基于此，提出本文的假设5：当会计事务所出具的审计意见为标准意见时，企业财务风险相对较小。．25． 万方数据3．2．3供应商信任商务部2006年颁布的《零售商供应商公平交易管理办法》中对供应商的定义为：供应商是指直接向零售商提供商品和相应服务的企业及其分支机构、个体工商户，包括制造商、经销商与其他中介商。【58】供应商主要是提供企业日常运营中所需的生产资料、商品或服务，其与企业的交易规模、合同期限以及交易资产的专用程度体现了供应商与企业利益的相关程度。当交易的规模越大，合同期限越长，供应商的资产专用性会越高时，供应商与企业之间的关系就越紧密，同时供应商对企业运营状况进行监督的动机就越强。通常来说供应商与企业问建立良好的合作监督关系，有助于企业业绩的改善。企业与供应商问的交易往来会形成应付账款，具体而言，应付账款是企业因购买原材料或接受劳务供应等经营性活动，交易已经完成应支付但尚未支付给供应商的手续费和佣金等。应付账款是供应商基于信任机制为企业提供的自然融资，与银行借款相比，企业没有定期支付固定利息的压力，可以减轻企业的财务负担。应付账款体现了企业与供应商问的基于信任的业务往来关系，企业应付账款在其流动负债中的比例越大，表明供应商对企业利益的支持程度越大，供应商对企业的信任程度也就越高。从另一方面来说，供应商给企业无偿使用的这种信任资金也能在一定程度上约束企业管理者的高风险行为，因为虽然单个供应商的应付账款在企业整体的资本构成中的比例不大，但是一旦发生违约事件，供应商就会运用法律手段进行强有力的诉讼维权行动，而且会导致连锁反应，其他供应商也会追讨货款，导致企业在短时间内面临巨大的付款压力，同时会破坏企业的声誉，导致企业付出巨大代价。因此供应商也会有效地约束管理者的高风险行为。本文衡量供应商对企业的信任程度的指标是应付账款在流动负债中的比例。一般来说，企业应付账款在流动负债中的比例越大，供应商对企业的信任程度越大。基于此，提出本文的假设6：供应商对企业的信任程度越大，企业财务风险越小。3．2．4客户支持根据利益相关者共同治理理论，客户也是企业的重要利益相关者之一，也应当参与到企业的治理中来。对于客户的概念界定有广义和狭义之分，本文所指的客户主要是指在企业供应链过程中向企业购买产品和服务的下游组织或个人。一般来说，客户发挥对企业的间接治理作用主要是通过两种方式来实现，即对企业产品服务的满意程度评价和支付货款的及时程度。客户支付货款的及时程度代表了客户对企业利益的支持程度，直接能够影响到企业的营运能力，而企业营运能力又是影响企业财务风险的一个重要因．26． 万方数据素，所以客户的支持程度会影响到企业的财务风险。能够反映客户对企业的支持程度即企业资金回收能力大小的指标是企业的应收账款周转率，通常而言，客户对企业的利益越支持，企业的应收账款周转率会越高，代表着企业的收账速度越快，平均收账期越短，相对的，由于应收账款存在造成的坏账损失也会较小，表明客户与企业间的良性治理程度越高，另一方面，企业资产流动性的加快也会增强企业抵御风险的能力。基于此，提出本文的假设7：客户对企业的支持程度越高，企业财务风险越小。3．3行业间差异在证券市场中，上市公司所处的行业不同，面对的市场结构与宏观经济周期的关联度以及所处行业的生命周期阶段不同，其自身的公司规模、资产类型、成长性及盈利能力也会不同，表现为其财务特征会具有显著差异。由于这些差异的存在，导致上市公司面临的不确定性也会不同，即其面临的财务风险也就存在差异。国外学者GuPtaandHuefner(1972)[75】通过研究发现，财务比率呈现行业性的差异。财务比率是企业经营状况的直接表现。财务比率的差异反应了企业经营业绩和面临的财务风险方面的差异。国内学者刘翠屏(2007)[76】通过研究发现不同行业之间的财务比率具有差异性，尤其在偿债能力指标的差异性最为显著；王元芳(2008)[771通过实证研究发现行业因素对盈利能力具有显著影响。虽然他们所作的研究只是在少数行业间进行，但是却说明不同行业间企业的财务比率确实存在差异。所以，由于企业的偿债能力和盈利能力在行业间存在差异，即其到期偿债的能力和抵御风险的能力在行业间存在差异，其财务风险的大小在行业间也存在差异。关于行业间公司治理方面的差异研究，国内学者唐跃军(2005)[781研究了上市公司利益相关者治理指数在行业间是否存在差异，研究发现利益相关者治理指数即公司员工参与程度、公司社会责任履行、公司投资者关系管理、和公司监管部门的关系以及公司诉讼与仲裁事项五方面在行业间存在重要差异。通过以往学者的研究可以得出：处于不同行业的企业，其财务风险存在差异，公司治理方面也存在差异。外部治理是影响企业财务风险大小的重要方面，因而外部治理因素对财务风险的影响在行业间也存在差异。基于此，提出本文的假设8：外部治理因素对企业财务风险的影响在行业间存在差异。．27． 万方数据第4章外部治理对财务风险影响的实证检验4．1样本选取与数据来源4．1．1样本选取本文选取的是2007～2011年沪深两市上市的A股公司作为研究样本，并对其进行了以下筛选：(1)剔除了属于金融保险类行业的上市公司。金融保险类上市公司的股本总额较大且股权结构特殊，资产构成中流动资产比例很大，财务风险指标的计算方法也与其他行业不同，将其纳入总体进行分析可能造成回归结果的偏差。(2)保留了合理的ST上市公司。一般来说，ST上市公司通常是财务业绩不佳或有着较高的财务风险水平，可能正是由于其外部治理机制的不合理、不健全导致的，如果将其剔除可能会影响到实证结果的真实性。(3)剔除了有缺失值的样本。样本数据中有一部分企业的指标在上市公司财务报告中没有显示，通过其他方法又较难获取，因而本文剔除了这些有缺失值的样本。(4)剔除了个别异常值的样本。样本数据中有个别样本的数值过大或过小，明显偏离了正常值，这可能是由于一些特殊的、偶然性的原因造成的，如果保留这些数据可能会对结果产生影响，影响到实证结果的准确性，因此将这部分异常值的样本进行了剔出。通过以处理后，本文最终得到了6742家上市公司数据的观测值，其中，2007年1100家，2008年1241家，2009年1301家，2010年1436家，2011年1664家。全样本数据按证监会颁布行业类别分为：A．农林牧渔业，B一采掘业，C．制造业，D一电力、煤气及水的生产和供应业，E．建筑业，F．交通运输、仓储业，G．信息技术业，H．批发和零售贸易，J．房地产业，K．社会服务业，L．传播与文化业，M．综合类(I．金融、保险业已剔除)。4．1．2数据来源本文数据主要来源于Wind资讯、国泰安数据库(www．gtarsc．com)以及巨潮资讯网(www．cninfo．corn．cn)，上市公司地区的市场化指数数据来源于樊纲的《中国市场化指数一各省区市场化相对进程2011年度报告》；同时需要对指标数据进行处理而对原始数据进行了相关的计算整理(如Z指数、HHI指数等指标)。．28． 万方数据本文研究所用到的数据处理软件主要有EXCEL2007和SPSSl7．0，其中，对上市公司基本数据的处理(如各指标的计算整理)是通过EXCEL2007软件进行的，对于变量的描述性统计分析、相关性分析以及具体的模型回归分析都是通过SPSSl7．0统计软件进行的，对于本文来说，数据处理软件SPSSl7．0起到了重要作用。4．2变量定义关于本文涉及的全部变量如下表4．1所示：表4．1外部治理变量定义：Table4．1Externalgovernancevariablesaredefined：变量类型变量名称变量符号变量定义被解释2|_一Score模型计算得出的Z指数。Z变量财务风险Fx指数数值越小，企业财务风险越大，z指数数值越大，企业财务风险越小选用赫芬达尔一赫希曼指数(简称产品市场竞PmarkHHI)表示，HHI指数越大，产品市争程度场竞争程度越小，HHI指数越小，产品市场竞争程度越大控制权市场用终极控制人是否发生改变表示，终竞争程度Cmark极控制人发生改变赋值为1，没有发生改变赋值为0解地区市场化Dmark用201l樊纲和王小鲁的市场化指数表释水平示变选用短期借款和长期借款之和在企业』i银行债权人Loan总负债中的比例，其比例越大，财务里风险越大外部审计意用审计意见类型表示，出具的审计意见Opin见为标准无保留意见时，赋值为1；为非标准意见时，赋值为0用应付账款在企业流动负债中的比例供应商信任Sup表示客户支持程用企业应收账款周转率的自然对数表度Cust示公司规模Size用公司总资产的自然对数表示上市年限Time用上市公司的上市年限表示控成长性Grow用公司营业务收入的同比增长率表示制变年度Year当Year=2007时，Year07赋值为1，其且余为0；依次类推夏当Ind=A(农林牧副渔业)时，Ind01行业Ind赋值为1，其余为0，依次类推．29． 万方数据4．2．1被解释变量本文的被解释变量是企业的财务风险，关于财务风险大小的度量，本文选用的是由美国著名经济学家爱德华·阿特曼(Edward·Altman)提出的Z．Score模型计算得出的Z指数。Z--Score模型是一个多变量财务公式，用以衡量一个公司的财务健康状况，并对公司在2年内破产的可能性进行诊断与预测。虽然Z．Score模型多被用于财务预警，但是其首先是衡量一个公司的财务健康状况，因而理论界也常用Z指数来度量财务风险的大小。而且，该模型涉及的财务信息内容比较丰富，所需的财务指标也容易获取，还具有很好的解释力。国内许多学者也采用这一模型计算的Z指数来衡量财务风险。z指数数值越小，企业财务风险越大，z指数数值越大，企业财务风险越小。Z指数的计算公式如下：Z=I．2×营运资金／总资产+1．4×留存收益／总资产+3．3×息税前利润／总资产+O．6×股票总市值／负债账面价值+0．999)<销售收入／总资产(4．1)4．2．2解释变量解释变量一：产品市场竞争程度(Pmark)。该变量选用的指标是赫芬达尔一赫希曼指数(Herfindahl．HirschmanIndex，简称HHI)，HHI是指一个行业中各市场竞争主体的收入占行业总收入百分比的平方和。HHI指数的大小与产品市场竞争程度负相关，甚I]HHI指数越大，产品市场竞争程度越小，HHI指数越小，产品市场竞争程度越大。解释变量二：控制权市场竞争程度(Cmark)。控制权市场竞争强度的大小用企业年初与年末的终极控制人是否发生变化来衡量。该数据来源于wind咨询和国泰安数据库，该变量是一个哑变量，如果终极控制人发生改变，赋值为1，未改变则赋值为0。一般企业的终极控制人越容易发生改变，表明企业的控制权越容易发生转移，股东们的争夺越激烈，企业所处的控制权市场竞争强度就越强，反之，终极控制人长期不发生改变的，表明企业的控制权市场竞争强度相对较弱。解释变量三：地区市场化水平(Dmark)。本文选取201l樊纲和王小鲁出具的《中国市场化指数一各地市场化相对进程》中各地区的市场化指数进行度量。樊纲、王小鲁通过对各省、各地区的市场化状况进行综合评价，得出了市场化水平指数。该指数越大，表示该地区的市场水平越高，反之越低，目前该指数广泛的被学者们用来度量各地区的．30． 万方数据市场化水平。解释变量四：银行债权人(Loan)。企业的银行借款一般由长短期借款构成，因而本变量选用短期借款和长期借款之和在企业总负债中的比例来度量银行债权人的影响力大小。一般而言，短期借款和长期借款之和在企业总负债中的比例越大，银行债权人与企业间的利益关系越强，企业面临的还本付息的压力越大，因而企业财务风险越大。解释变量五：事务所审计意见(Opin)。该变量是一个哑变量，当会计事务所出具的审计意见类型为标准无保留意见时，赋值为1；当出具的审计意见类型为非标准意见(即审计意见为带强调事项段的无保留意见、保留意见、否定意见、无法表示意见)时，赋值为0。会计事务所出具的审计意见类型为标准意见时，企业的财务风险相对较小。解释变量六：供应商信任程度(Sup)。本文选取上市公司应付账款在流动负债中的比例来度量供应商对企业的信任程度。一般应付账款在流动负债中的比例越大，表示供应商对企业的信任程度越大。解释变量七：客户支持程度(Cust)。本文选取企业应收账款周转率的自然对数来度量客户对企业的支持程度；一般企业的应收账款周转率越高，表示客户对企业支持程度越高。4．2．3控制变量控制变量一：资产规模(Size)。资产规模大小用企业总资产的自然对数来表示。当企业规模越大时，往往会采用较高的资产负债率，以充分发挥财务杠杆的正效应，获取最大收益，企业债务资金规模越大，则财务风险越大；但是另一方面，资产规模越大的企业，其抗风险的能力越强，其成长性可能比较缓慢，从而使企业面临的财务风险会较小。总之，资产规模不同，企业的财务风险也会有一定差距，因此本文将资产规模作为控制变量之一。控制变量二：上市年限(Time)。即样本企业的上市年数。伴随着企业的上市年数越大，对行业的情况越熟悉，往往会抓住优势加快发展，充分利用财务杠杆，采用高资产负债率进行发展获取更大收益，从而企业的财务风险相对较大：但是也有能虽然企业上市时间很长，但是经营情况并不好，而刚上市的企业由于前期做了大量工作，因而企业的经营状况和财务风险均较好。因此需要将公司的上市年限作为控制变量之一，分析其的影响大小。控制变量三：成长性(Grow)。企业的成长性本文用营业收入的同比增长率来表示。营业收入同比增长率越大表明企业的成长性越快，反之，则越慢。企业成长性越快，伴-31． 万方数据随的是投融资规模的扩大，这可能导致企业面临更多的不确定性，增加企业的财务风险，但是，成长性越快的企业，其经营状况越好，营业收入的增加会伴随着企业盈利的增加，从而提高企业的抗风险能力，降低企业的财务风险。不论影响如何，本文将成长性作为控制变量之一。控制变量四：年度变量(Year)。此为哑变量，由于样本数据来源于2007～2011年五年间的，因此要设置年度变量。Year07即当年度是2007年时赋值为l，其余为0；Year08即当年度是2008年时赋值为1，其余为0；Year09即当年度是2009年时赋值为1，其余为0；Yearl0即当年度是2010年时赋值为1，其余为0。控制变量五：行业变量(Ind)。此为哑变量，当用全样本进行回归时，由于样本数据来源于12个不同行业，因此要设置行业变量。Ind01即当行业是A(农林牧副渔业)时赋值为1，其余赋值为0，依次类推，直到Indll即当年度是M(综合类)时赋值为1，其余为0。需要注意的是设置行业变量是用于全样本进行实证时。4．3模型建立本文针对所要研究的影响企业财务风险的外部治理因素，采用了多元线性回归模型，来检验所提出的假设，具体模型如下：F(x)=130+131Pmark+132Cmark+133Dmark+134Loan+1350pin+136Sup+137Cust+138Size+139Time+1310Grow+∑13mYeari+E13nIndj+et。+(4．2)其中，F(x)表示企业的财务风险，p为待回归估计参数，Pmark表示企业产品市场的竞争程度，Cmark表示控制权市场的竞争程度，Dmark表示公司所处地区的市场化水平，Loan表示银行债权人，Opin表示外部会计事务所的审计意见，Sup表示供应商对企业的信任程度，Cust表示客户对企业的支持程度，Size表示上市公司的公司规模，Time表示上市公司的上市年限，Grow表示上市公司的成长性，Year表示年度变量，i=07～10；Ind表示行业变量，j=01～11，￡为残差项。特别地，当分行业回归时，回归模型中不包括行业变量。4．4实证过程与分析4．4．1描述性分析(1)关于上市公司样本的描述统计从表4．2中可以看出，本文所研究的2007～2011年五年期间的样本共有6742家上市公．32． 万方数据司，上市公司在各行业间分布不均，其中数量最多的是制造业行业，有4029家，占全样本的59．76％；数量最少的是传播与文化产业行业，仅有76家，占全样本的1．13％。说明目前我国的上市公司普遍为制造业企业，传播文化产业企业最少；从图4．1中我们也可以看出制造业企业数量明显高于其他行业的企业，其他行业的企业数量都集中在500家以下，除了制造业企业最多外，房地产和批发零售贸易业行业分别位居第二、三位，说明在我国的上市公司发展中房地产行业和批发零售贸易业行业也占有重要位置。图4．1上市公司各行业样本分布条形图Fig．4．1Thesampledistributionbarchartoflistedcompaniesineachindustry表4．2上市公司各行业样本统计Table4．2Listedcompanies’samplestatisticsineachindustry行业名称行业代码频率百分比(％)累积百分比农、林、牧、渔业A1442．14采掘业B1892．804．94制造业C402959．7664．70电力、煤气及水的生产和供应业D3104．6069．30建筑业E1592．3671．66交通运输、仓储业F2653．9375．59信息技术业G2063．0678．64批发和零售贸易业H4446．5985．23房地产业J5007．4292．64社会服务业K2203．2695．91传播与文化产业L761．1397．03综合类M2002．97100．00合计6742100．OO．33． 万方数据(2)关于各变量的描述统计关于各变量的描述性统计具体如下表4．3所示：表4．3变量的描述性统计Table4．3Descriptivestatisticsofthevariables项目中值最小值最大值均值标准差Z指数2．815．15．79842．9994．8316．037赫芬达尔指数(HHI)0．0090．0070．3890．0440．067控制权市场竞争程度0．0001．0000．0500．222市场化指数总体评分9．0200．38011．8008．9502．086银行借款比例0．4170．00l0．9850．4120．221审计意见1．0000．0001．0000．9600．193应付账款比例0．2020．0010．9480．2300．157应收账款周转率对数2．341．6．21522．7492．7121．705总资产对数21．57l2．92027．61621．5742．095上市年限9．000O．00021．0008．5205．209营运收入同比增长率O．150—0．99611．74l0．2020．486Year控制Ind控制①对于被解释变量从表4．3中可以看出，衡量企业财务风险大小的Z指数，其最小值为．15．798，最大值为42．999，说明我国沪深两市的上市公司的财务风险状况存在很大差距；同时Z指数的均值为4．831，根据Z—Score模型的规定，Z指数>1．8，企业的财务状况视为安全，本文选用的样本z指数的均值大于1．8，说明我国上市公司整体上财务运行是健康安全的，处于较低的财务风险层次上。总样本的中值为2．815，说明处于Z指数中间位置上的样本公司财务状况安全，财务风险较小。②对于解释变量从表4．3中可以看出，HHI指数的最小值为O．007，最大值为0．389，说明我国各行业的HHI指数存在较大差距，企业处于不同行业，面对的产品市场竞争程度差异较大；由于我国制造业企业居多，在总样本中比例达到59．76％，而且制造业的HHI指数为O．009，导致总样本HHI指数的均值较小，为0．044，表现为我国上市公司整体上的产品市场竞争程度比较激烈。总样本的中值为O．009，与制造业的HHI指数一致，说明HHI指数中间位置上的样本公司正好是制造业企业。从表4．3中可以看出，控制权市场竞争程度的最小值为O，最大值为1，这主要．．34．． 万方数据是因为控制权市场竞争程度是一个哑变量，当控制权发生转移了就赋值为1，没发生转移就赋值为0。控制权竞争程度的均值为0．050，中值为0，说明我国大部分的上市公司的控制权没有发生转移，即我国大多数的上市公司的控制权市场竞争并不激烈。从表4．3中可以看出，市场化指数评分最小值为0．380，最大值为11．800，说明我国各地区的市场化进程存在很大差距，市场化水平最低的省份是西藏，市场化水平最高的省份是浙江，这与我国的经济发展现状也相一致；市场化指数评分的均值为8．950，从整体上看，我国的市场化水平还在较高水平上，这是因为，在市场化指数评分较低的中西部地区，上市公司并不多，绝大部分上市公司位于市场化指数评分较高的省份。市场化指数评分的中值为9．020，接近于均值，说明中间位置上的样本公司所处省份的市场化水平接近整体平均水平，评分为9．020的省份是福建省。从表4．3中可以看出，银行借款比例最小值为0．001，最大值为0．985，说明企业在银行借款方面的差距很大，银行借款比例最小的企业是批发和零售贸易业，出现这种情况可能是与批发和零售贸易业的行业特点相关；银行借款比例的均值为O．412，是我国企业的平均银行借款水平；中值为0．417，接近于均值，说明处于中间位置上样本公司的银行借款水平接近整体平均水平。从表4．3中可以看出，审计意见的最小值为0，最大值为1，这是因为审计意见这一指标是一个哑变量，当审计意见为标准意见时，赋值为1，为非标准意见时，赋值为O；审计意见的均值为O．960，中值为1，说明我国上市公司财务报表的编制整体上是合法和合规的。从表4．3中可以看出，应付账款在流动负债中的比例最小值为0．001，最大值为O．948，两者之间差距较大，说明我国上市公司利用供应商货款的程度差别很大，也说明供应商对企业的信任程度差别较大；中位数为0．202，接近均值0．230，说明了中间位置上的样本公司，其供应商信任程度接近整体平均水平。从表4．3中可以看出，应收账款周转率对数的最小值为．6．215，最大值为22．749，说明不同上市公司之间的客户支持程度是存在显著差异的，最小值为负值的原因是因为企业应收账款周转率小于e(约为2．781)；中位数为2．341，接近均值2．712，说明处于中间位置上的样本公司，其客户支持程度接近于整体的平均水平。③对于控制变量从表4．3中可以看出，总资产对数的最小值为2．920，最大值为27．616，说明我国上市公司的总资产规模还是有很大差距的。均值为21．574，中值为21．571，二者．35． 万方数据相当接近，说明处于中间位置上的样本公司，其总资产规模接近于整体的平均水平。从表4．3中可以看出，上市年限的最小值为0，最大值为2l，说明我国上市公司的上市年限差距显著，均值为8．520，中值为9，说明我国上市公司的平均上市年限在9年左右。从表4．3中可以看出，企业营运收入同比增长率即成长性指标的最小值为．0．996，最大值为11．741，说明我国上市公司间的成长性指标存在显著差异，有的公司成长性为负数，呈现负增长，出现倒退现象；相反的，有的公司成长性高达11．741，成倍数增长，出现高速增长现象。成长性指标均值为O．202，中值为0．150，说明我国上市公司整体上处于良性增长状态。4．4．2相关性分析表4．4各变量间的Pearson相关系数Table4．4Thepearsoncorrelationcoefficientineachvariables。．ZHHICmarkI)markLoanOpinSupCUstSizeTimeGrowlZ0．019lHHl掌0．0060．0021Cmark0．019．0．079．O．043lDmark木宰宰宰奉幸幸．O．054．0．058．O．027．0．052lLoan章毫幸宰幸毒}奉宰奉事0．054O．006．0．0680．0540．0141Opin宰幸幸宰}幸掌木宰0．08O．009．0．0490．073．0．4150．1141Sup事书事掌搴幸毒奉事●木●宰宰幸O．015O．193．O．013．0．023．O．050．076．O．102lCust幸奉幸●掌木●幸掌●掌幸掌．0．016O．O．02l．O．006．O．0090．0890O．091lSize^毫枣木宰}幸幸．0．043．0．0250．075一0．098一0．018．0．096．O．1860．1440．10llTime木幸木掌木幸●奉奉幸幸●}●幸宰木章辜宰奉奉幸宰0．0470．03l．O．005．O．002．O．031O．096O．01lO．097O．025．0．04I1Grow木幸掌掌幸}事毫幸●宰}幸}宰幸●幸幸注：1．}料、料、}分别表示在0．Ol、0．05、O．1水平上显著相关。．36． 万方数据关于各变量间的相关性分析，本文主要是通过Pearson相关系数来进行测试的。本文选取的上市公司，其全样本进行相关性分析得出的各变量间的Pearson相关系数如表4．4所示。从表4．4中可以看出：本文所研究的解释变量与所要研究的被解释变量财务风险(Z值)基本上是显著相关的，其中控制权市场竞争程度(Cmark)和客户支持程度(Cust)与财务风险未呈现显著相关；此外，从表4．4中还可以看到各变量间的Person相关系数最高的是0．193，是产品市场竞争程度最PHHI(Prod)与客户支持程度即应收账款周转率对数(Cust)之间的相关系数，说明产品市场竞争程度越激烈，往往伴随着客户支持程度越高。同时，Pearson相关系数值也可以初步测试各变量问是否存在多重共线性问题。一般认为若Pearson相关系数