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1、经济科学·2000年第1期X中国证券市场资产重组效应分析高见陈歆玮(香港科技大学工商管理学院)自1996年以来,资产重组在我国证券市场中发挥着越来越重要的作用,在盘活资产存量,优化资源配置,改善企业经营结构,提高资产营运绩效方面都起到了一定的效果。国外关于资产重组的研究比较多,也有一些成熟的方法或结论,而国内的研究基本上是定性的分析,或者作一简单的分类或比较。本论文试图参照国内外已有的研究成果,对中国证券市场的资产重组行为进行一个较为系统的梳理和分析。我们的重点不在于阐述整个市场资产重组的现象及其分类,亦不准备采取个案描述或评估的方式②,也不在于从长期历史的角度对
2、资产重组的变迁过程,及其对宏观经济或资本市场的影响,资产重组企业长期绩效评估等方面加以深入分析③。我们试图对所采集的样本从事件整体分析的角度,对与资产重组相关的某些方面,譬如短期价格波动,波动的季度特征。某些属性或特征,譬如重组的行业相关性,是否买壳上市,是否与公司处于困境有关,及其对财务杠杆比率等国内普遍比较关注,而资料可用,且定量分析又做得比较少的几个方面加以分析。1997年以前,中国证券市场资产重组,尤其是并购发生得很少,且相关统计数据的保存很不完善,所以我们所选样本限定于1997年、1998年深沪两市发生资产重组的上市公司,无论其为并购公司或目标公司。④市
3、场指数分别取上证综合指数和深证综合指数。本文的结构是,在定义本文采用的若干关键概念后,首先考察资产重组的市场表现,主要包括公告日前后的股价波动,目标公司和非目标公司的股价波动差异分析,以及由股价波动导致的超额收益率是否具有时间效应(我们考察是否具有季度特征);进一步,侧重于因素分析,考察一些可能影响资产重组绩效或市场反应的相关方面,包括是否相同或近似行业的资产重组,是否买壳上市,以及目标公司是否处于困境;最后我们特别考察资产重组前后财务杠杆比率的变动。本论文试图从可找到的数据出发尽可能系统地对中国资产重组短中期效应进行分X本文作者高见(franklingohl@h
4、otmail.com)和陈歆玮(chenxw@ust.hk)分别系香港科技大学MBA学生和财务学系硕士研究生。作者特别感谢香港科技大学亚太金融研究中心主任魏国强教授和加拿大Univ.ofBritishColumbia暨香港科技大学副教授谭国富博士的指导。并对中国君安证券公司冯道伟,深圳证券交所雷耀峰、曹雄飞、吕一凡,广发证券公司陈强兵,香港中文大学财务系炎宏军等人在提供资料和建议方面的帮助表示感谢。时间仓促、能力有限,作为阶段性成果,更深入的研究将会继续。②因为这方面国内论述甚多。③因为中国股市样本期太短,当然更长时间跨度的研究将会导致更客观详细的结果和更多角度的
5、分析与研究。④我们很难得到非上市公司的统计资料,加之财务会计或审计上的原因,许多数据并不可信。66析,既有对已有结论的检验和分析,又有新的实证和探讨。①一、若干概念111资产重组的范畴对于资产重组的界定,有不同的看法和分类。②檀向球、提云涛、强立等(1999)把中国的资产重组分为五类:对外购并扩张,股权转让,上市公司资产剥离与股权出售,资产置换,其它混合重组。林国春(1998)将其分为整体收购兼并,股权投资,股权转让,受让股权(资产),资产置换,二级市场并购,包销股票(配股),其它等八类。胡继之、王文立(1997)把上市公司的资产重组归纳为:整体并购,投资控股并购
6、,③股权有偿转让,资产置换,二级市场并购,股权无偿划转等六类。我们主要参考了胡继之、王文立(1997)的分类,不过在收集和处理样本时把非股权性的资产(经营性)出售剔除掉。在做不同分析时,又相应地对样本作了不同取舍。112如何衡量公司经营绩效至于如何衡量公司经营绩效,④国外一般有两类方法,一种是事后股价变动分析法,衡量中长期股价和收益率的变动;另一种是经营业绩分析法,针对财务报表和会计数据进行比较分析(JamesD.Parrino,RobertS.Harris,1999)。国内目前基本采用后一种方法,如檀向球,提云涛,强立等(1999)曾提出一个资产重组鉴别指标体系
7、,其中绩效评估体系包括主营业务利润率,总资产利润率,每股收益,净资产收益率。本文采用上市公司的净资产收益率,除了便于查找外,正如陈晓等(1999)所指出,一方面在我国股市,送、配、派、转、增股频繁,非流通法人股和国家与流通社会公众股并存,使得调整股价与EPS非常困难,而净资产收益率可以回避由于股权稀释或增加对盈余指标一致性的影响;另一方面,净资产收益率紧跟每股收益为最重要的必须披露的财务指标。⑤1999年3月27日中国证监会发布的新修订的《关于上市公司配股工作的通知》亦指出,配股必须保证最近三个完整会计年度净资产收益率平均在10%以上(肖召光,1999)。113超
8、额收益率超
