国泰君安-中兴通讯风险虽存但增长前景明晰0906

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1、公司更新报告中兴通讯(000063)：风险虽存但增长前景明晰——从国际设备商2005Q2财报看中兴海外业务2005年9月6日增持电信行业主要财务数据：分析师项目/时间2003A2004A2005E2006E主营收入（百万）22,69810,30226,83232,268陈亮主营利润（百万）8,2583,8439,85711,869（8621）62580818-207净利润（百万）1,0096871,3761,629chenliang@gtjas.com每股净收益（元）1.050.721.441.698每股经营现金流（元）1.71-2.71.251.47基本数据2005-09-0

2、6净资产收益率11%6.86%14.2%17.11收盘价（元）25.93市盈率（05年）18.39投资要点市净率2.588¾通讯设备行业从本质而言属于周期性行业。海外电信市场自2004股息率0.96%年由复苏步入温和增长，这一景气周期将延续至2009年，由于2003每股净资产（元）10.02年电信CAPEX基数较低因此2004年是增速最快一年（12.9%），而资产负债率48.32%2005-2006年仍将是增速较快期间（6.07%、6.73%）。流通A股市值（亿元）78.32¾通讯设备商的业绩与电信投资密切相关。从2005年Q1、Q2财报看，海外通讯设备巨头仍在业绩的持续改善中

3、，但同时盈利率在股本数据2005H1特别是2005Q2略有下降，但数据、网络设备业务的盈利率仍总股本（万股）95952保持稳定甚至有所增长，盈利率下降主要集中体现在手机业务。流通A股（万股）30205¾　我们认为中兴海外业务风险虽存但增长前景明朗。持续存在的低流通H股（万股）16015研发成本优势、在即将成为应用热点的3G、IPTV、NGN、GOTA、WIMAX等通信技术领域的产品储备、新一轮海外布局的初步完成、海外市场正由以发展中国家为主战场逐渐步入部分发达国家运营商短名单，都一年内股价走势反映中兴海外业务正处在健康的增长轨道。¾中兴在海外业务快速增长的同时也面临着盈利率下降

4、与费用增长60%40%的风险、短期现金流及长期扩张战略之间均衡发展的矛盾。我们的看20%法是：（1）目前国际设备商盈利率下降主要集中在手机业务而非系统0%设备业务，对中兴冲击有限；即将展开的2期扩容将使毛利率获得稳-20%定、同时中兴对费用具有较强控制力。（2）应收性质的款项增加确实-40%反映了现金流转存在压力，但从历史看，中兴的财务特点是年末集中中兴通讯上证指数回款、从而改善现金流；其次，中兴在对应收款项及存货的减值政策即使与国际设备商相比亦较为审慎。维持增持评级。本报告是为特定客户和其他专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准确可靠，但并

5、不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与本研究所联系，否则后果自负。海外市场已日益成为中兴通讯重要的增长动力，因此海外电信市场的趋势及中国设备商所处的相对竞争优势将决定中兴、华为国内设备商的海外拓展空间。通过对近期海外设备商财报数据的解读，我们试图诠释三点内容：（1）海外电信市场自2004年由复苏步入温和增长，这一景气周期将延续至2009年，由于2003年电信CAPEX基数低因此2004年是增速最快的一年（12.9%），而2005

6、-2006年仍将是增速较快期间（6.07%、6.73%）；（2）由于中国设备商低成本研发优势的持续存在，我们认为中兴海外业务的增长前景明朗；（3）海外业务快速增长的同时也面临着如何确保回款及现金流的安全性、如何保持在短期现金流及长期扩张战略之间均衡发展的问题，我们认为应收款项占收入比例增加确实反映了现金流转存在压力，但从历史看，中兴的财务特点是年末集中回款、从而改善现金流；其次，中兴在对应收款项及存货的减值政策甚为严谨，即使与国际设备商相比亦较为审慎。1.全球电信业温和增长、设备商盈利持续改善1.1全球电信业温和增长通讯设备行业从本质而言属于周期性行业，从图1可以看到，电信收入

7、与设备开支在过去十四年内呈现周期性波动。此轮电信投资复苏自2003年开始，而2004年则由复苏步入增长（由于2003年设备CAPEX基数低因此2004年增长率高达12.9%）。根据Gartner数据显示，由于新兴国家的电信需求、全球成熟网络向下一代网络的逐步升级的推动，2005-2009年全球电信设备投资仍将温和增长。2004-2009年全球电信设备投资CAGR为4%，尤其在2005-2006年电信设备开支增长率分别为6.07%及6.73%。图1：全球电信投资周期性波动——2005-2009