中国资本市场制度变迁与股市运行周期研究_陈建青蔡宏波李宏兵

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1、中国资本市场制度变迁与股市运行周期研究陈建青中国社会科学院经济研究所，北京100836蔡宏波李宏兵北京师范大学经济与工商管理学院，北京100875摘要:基于资本市场制度变迁的视角，利用1996～2012年的上证综合指数及相关月度数据，通过VAＲ模型的脉冲响应函数和方差分解方法，重点考察了货币供给、利率波动、汇率波动和物价变化等多种因素对股市运行周期的动态影响，改变了以往静态情景、相对孤立和单一视角的研究。结论发现，自建立以来，中国股市表现出显著的周期性特征，且这种变化受其自身扰动项的影响逐步减弱，受资本市场和宏观经济因素的

2、影响日渐增强。不同口径的货币供应量对上证综指的影响十分迥异，M0的总体贡献最大，而M1的影响并不平稳;利率政策变化对上证综指的影响程度相对较弱，物价水平和汇率水平的贡献则经历一个先短期上升后持续下降的过程。因此，推动资本市场制度改革，并加强其与货币市场的互动，对股市平稳安全运行具有重要意义。关键词:资本市场制度;股市运行周期中图分类号:F832．5文献标识码:A文章编号:1674－1625(2014)02－0107－12在中国，以股票市场为主的证券市场蓬勃发展，而中长期的资金借贷市场则相对缓慢。那么，在中国资本市场如上阶段

3、性发展的背景下，其最重要的组成部分———股票市场是否受到制度变迁的影响?中国股票市场以1990年上海证券交易所和1991年深圳证券交易所的成立为标志，目前已发展成为全球重要的新兴资本市场。截至2012年底，上海和深圳证券交易所上市公司总数已达2494家，总市值23．03万亿元。不过，较短的时期内中国股市的变化却十分剧烈，而且呈现出峰谷相继的周期性特征。如何看待变化过程中市场制度的作用，是不是真如有的学者所言，“中国股市是典型收稿日期:2014－01－08基金项目:教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目(13JZD010)。

4、作者简介:陈建青(1963－)，供职于中国社会科学院经济研究所，研究方向为宏观经济与金融证券;蔡宏波，供职于北京师范大学经济与工商管理学院，研究方向为宏观经济;李宏兵，供职于北京师范大学经济与工商管理学院，研究方向为宏观经济·107·的政策市，每一次暴涨和每一次暴跌无不源自政策变化”?本文就将在全面考察中国资本市场制度变迁的基础上，实证分析其对股市运行周期的影响。一、中国资本市场制度变迁1984年国家选取北京、上海、广州等地的部分企业进行股票发行。1986年上海静安信托公开挂牌代理股票交易，股票二级市场的雏形产生。全国性的

5、国债转让市场在1988年开始形成，成为债券二级市场的雏形。1990年，政府允许有条件的大城市成立证券交易所，上海和深圳证券交易所相继成立，全国性股票流通市场正式建立。同年10月，郑州粮食批发市场开业并引入期货交易机制，开启了中国的期货交易。(一)中国资本市场的建立和发展阶段1992年10月国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会(以下简称“国务院证券委”和“中国证监会”)成立，随后《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》等一系列法律规章迅速出台，1998年4月国务院正式撤销证监委，其全部职能

6、划归证监会，集中统一的证券期货市场监管体制正式建成。同年12月颁布的《证券法》成为中国第一部规范证券发行与交易行为的法律，由此确认了资本市场的法律地位。在市场初创时期，为了防止股票过度发行导致投资过热，国家采取额度指标管理的股票发行审批制度。为了防止“8．10事件”再度出现，上交所和深交所都采用无限量发行申请表，且建立无纸化电子交易平台。1996年12月，上交所和深交所建立了10%的涨跌停板制度以应对价格过度波动。以银行或地方政府为依托，从1991年开始出现了华夏、南方、国泰等证券公司以及投资于证券、期货和房地产的基金公司

7、，1997年11月颁布的《证券投资基金管理暂行办法》规范了证券投资基金的发展。另外，1991年还推出了B股试点以吸引境外资本，并加速资本市场在制度建设上与国际惯例接轨。1992年12月，上交所向证券公司开放了国债期货交易，1993年10月进一步对公众开放，但1995年的“3．27国债风波”使开市仅两年半的国债期货交易试点被迫暂停。(二)中国资本市场的制度创新阶段深交所于2001年起开始筹划创业板，于2005年5月先行设立中小企业版。从2001年开始，资本市场发展过程中的历史遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾逐步显现，2004

8、年1月国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，推出一系列改革举措:完善各项基础性制度、实施股权分置改革、对证券公司综合治理、大力发展机构投资者、改革发行制度等。1999年颁布的《期货交易管理暂行条例》开始重新规范中国的期货交易市场。2003年起，期货市场推行交易保证金封闭运行，遏制