建筑工程建筑

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新股投资价值分析报告建筑工程—建筑建议申购中国建筑（601668）2009年07月21日股票价格发行价格区间3.96－4.18元双剑合璧震寰宇房建地产新龙头合理价格区间4.60－5.50元网下发行数量480000万股网上发行数量720000万股公司从房屋建筑承包国家队改制而来，最早步入市场化，在国内房屋建股本结构筑市场的技术优势和实力雄厚；中国海外位居国内房地产开发企业一流总股本（万股）3000000军团，土地储备巨大，中建地产有望快速增长。“房屋建筑＋地产巨头”流通A股（万股）1200000的组合具有傲视全球工程承包市场的实力。B股/H股（万股）0/0重要日期主要财务数据及预测网下申购日7月21至22日20082009E2010E2011E网上申购日7月22日净利润增长率（％）-44.1677.0133.4127.58预计上市日期7月底8月初毛利率（％）11.3312.0412.3712.82净资产收益率（％）17.857.549.2610.75每股经营性现金流（元）0.14-0.430.140.39每股收益（元）0.090.160.220.28资料来源：海通证券研究所ò公司是全球实力强劲的建筑房地产综合企业集团，全球最大的住宅工程建造商。迄今为止，公司获得中国建筑业最高奖——鲁班奖125项，国家级科技进步及发明奖51项，是建筑类企业中获得这两类奖项最多的企业之一。公司是中国最早开展国际工程承包业务的企业，也是国际工程承包业务最广、经营规模最大的中国企业。ò房屋建筑和房地产开发形成优势互补、增强盈利。该策略能够使得公司优化成本结构、明显提升盈利水平。公司在工程承包中具有一体化服务能力，公司具备各类高相关研究等级专业资质723个，其中特级资质17个，是中国各类高等级专业资质及特级资质最多的建筑企业集团之一，致力于为境内外客户设计并实施各种高、精、尖建筑项目的一站式综合服务，是中国乃至全球房屋建筑领域的领先者。ò房地产业务挤身国内第一军团。公司拥有可开发土地储备面积约3427万平方米，中国海外公司已经是国内一流的房地产开发企业，拥有土地储备2373万平方米；中国海外和中建地产在高、中端市场和区域的配合能够较好的抵御市场风险。巨量的土地储备和房地产的回暖使得公司未来几年的房地产将快速增长，并且毛利率有望谨慎乐观，从而对公司贡献更大的利润。ò投资支出行业未来收入增长。未来几年我国的固定资产投资增速出现大幅度下滑的可能性较小，预计2009－2010年的主营业务收入增长率分别达到24.93％和19.49％。预计房地产毛利率小幅提升，房屋建设施工微幅上升，其它业务毛利率相对稳定。预计2008-2009年综合毛利率分别为12.04％和12.37％。ò募集资金增强综合盈利能力。募投资金投入使用后大大提高装备水平，补充流动资金及基础设施、房地产的开发能力，提升公司盈利水平。建筑行业首席分析师ò估值。预计公司2009－2011年全面摊薄每股收益分别为0.16元、0.22元和0.28姓名：江孔亮元。以2010年每股收益按动态市盈率21－25倍估计，公司估计合理区间在4.6－电话：（021）232194225.5元。申购区间3.96-4.18元，最高申购价离我们的合理价值下限有10％的折价，Email：kljiang@htsec.com建议申购。ò风险因素。钢材、水泥等原材料大幅上涨的风险；房地产市场风险。请务必阅读正文之后的免责条款 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)2目录投资要点.......................................................................................................................................51.中国建筑：傲视全球的建筑地产综合企业集团..................................................................61.1出生名门——纯正的房屋建筑领域国家队血统........................................................61.2具备国际竞争能力的强大房屋建筑和地产企业集团................................................71.3房屋建筑收入居主导地位，房地产对利润贡献近半................................................91.4公司着力发展为有竞争力的国际建设集团..............................................................102.房地产行业回暖是驱动公司业绩增长的主要动力............................................................102.1固定资产投资仍是建筑行业增长的驱动力..............................................................102.2房地产投资回暖加快..................................................................................................112.3基础设施领域——潜力很大的业务领域..................................................................122.4中国勘测咨询设计行业保持稳定增长......................................................................143．主营业务分析.......................................................................................................................153.1房屋建筑承包业务——增速稳定增长、毛利率可能改善......................................163.2房地产业务板块——高、中端市场搭配，各有千秋..............................................173.3基础设施投资.............................................................................................................193.4勘察设计业务.............................................................................................................203.6其它业务.....................................................................................................................214．预计公司未来盈利能力将逐步上升...................................................................................214.1原材料是主要的成本、预计人力成本较难控制......................................................214.2预计各项业务毛利率将保持稳定.............................................................................234.3与中国中铁、中国铁建盈利、费用指标对比..........................................................234.4公司有效所得税率将恢复正常.................................................................................254.5预计公司综合盈利能力小幅提升.............................................................................255．募集资金项目——增强装备水平和提升综合盈利能力...................................................266．预计公司未来三年业绩持续增长.......................................................................................267．公司合理价值为4.60-5.50元............................................................................................278．主要不确定因素...................................................................................................................29财务报表分析和预测.................................................................................................................33 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)3图目录图1中国建筑股东结构及参控股公司...............................................................................6图22006－08年公司房屋建筑收入占全国建筑业总产值................................................8图32006－08年中国建筑占中国对外工程承包完成额比例.............................................8图42008年国内主要房地产公司收入和利润对比（万元）.............................................9图52008年国内主要房地产公司土地储备对比（万平方米）..........................................9图62008年公司分项收入构成......................................................................................10图72008年公司分部利润构成......................................................................................10图81991-1Q09建筑业总产值与城镇固定资产投资及对比.............................................11图92000-2009年前5月全国房地产投资及销售对比.....................................................11图102000-1-5M09房地产新开工、竣工、施工与销售面积比........................................11图112003年以来主要城市房地产销售价格（元/平方米）............................................12图121999-1H09房地产企业购置土地面积及完成开发面积..........................................12图132002-08年房地产企业土地购置费及单位面积购置费...........................................12图142001-1Q09全国交通投资及增长..........................................................................13图15我国高速公路增长情况.........................................................................................13图16六大区域远期规划新建高速公路里程对比.............................................................13图171998－1H09全国铁路投资及增长........................................................................13图18国家已批准及待批准的城市轨道交通建设计划......................................................14图192001-2007年中国工程勘察和设计市场的总营业收入及增长................................15图202006－2008年公司分项业务收入及毛利率..........................................................15图212008年内地、港澳台及海外地区收入对比...........................................................16图222006-2008年内地、境外收入及增长对比.............................................................16图232006-2008年房屋建筑收入、新签合同及增长......................................................16图242006-2008年房屋建筑资本性支出（亿元）.........................................................16图252006－2011年房屋建筑营业收入及毛利率预测...................................................17图26中国建筑2006－2008年房地产开发成本、开发产品及营业收入对比..................17图27中国海外的土地储备区域分布...............................................................................18图282004－2008年中国海外的土地储备增长..............................................................18图292006－2011年房地产营业收入、增速及毛利率预测............................................19图302006-2008年基础设施收入、新签合同及对比......................................................20图312006-2008年基础设施资本性支出（亿元）.........................................................20图322006－2011年基础设施营业收入、增速及毛利率预测.........................................20图332006-2008年勘察设计收入、新签合同及对比......................................................21图342006－2011年堪察设计营业收入、增速及毛利率预测.........................................21图352006－2011年公司其它业务收入、增速及毛利率预测.........................................21图3636城市2003－1H09罗纹钢22mm批发价格（元/吨）.......................................22图3736城市03－1H09普通硅酸盐水泥批发价格（元/吨）.........................................22图382006-2008年公司工程外包占总成本的比例.........................................................22 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)4图392008年公司人员专业结构构成.............................................................................22图402008年公司人员学历构成....................................................................................23图412006－2008年公司工资、奖金、津贴和补贴对比................................................23图422006－2011年公司分项业务毛利率预测（％）...................................................23图432006－2011年公司收入及毛利率预测..................................................................23图442006－2008年三家公司毛利率对比（％）..........................................................24图452006－2008年三家公司销售净利率对比（％）...................................................24图462006－2008年三家公司销售费用率对比（％）...................................................24图472006－2008年三家公司管理费用率对比（％）...................................................24图482006－2008年三家公司财务费用率对比（％）...................................................24图492006－2011年公司有效所得税率（％）..............................................................24图502006－2011年毛利率、三项费用指标及预计（％）............................................25表目录表1中国建筑发行前后股东结构......................................................................................7表22008年ENR前10大国际承包商收入及新订单（2007）........................................8表32008年ENR前10大房屋承包商收入（2007）......................................................8表4铁路中长期投资规划...............................................................................................14表5中国海外土地储备分布...........................................................................................18表62008年底中建地产的土地储备区域分布（万平方米）...........................................19表7中国建筑募集资金项目...........................................................................................26表8中国建筑收入和毛利率预测....................................................................................26表9房地产行业主要公司估值........................................................................................27表10建筑行业主要公司估值.........................................................................................28表11中国海外2008年底土地储备情况一览表（一）（平方米）...................................30表12中国海外2008年底土地储备情况一览表（二）（平方米）...................................31表13中建地产2008年底土地储备情况一览表（平方米）............................................32 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)5投资要点公司是中国最大的建筑房地产综合企业集团、发展中国家和地区最大的跨国建筑公司，是全球最大的住宅工程建造商，迄今为止，公司获得中国建筑业最高奖——鲁班奖125项，国家级科技进步及发明奖51项，是建筑类企业中获得这两类奖项最多的企业之一。2008年房屋建筑收入占79％，贡献了42％的利润；9％的房地产开发收入贡献了47％的利润，成为名副其实的房地产行业驱动型企业。我们预计公司2009年利润增长的主要驱动因素包括：营收的增长、潜在毛利率的小幅提升、房地产回暖带动公司收入和毛利率的增长。我们预计2009-2011年每股收益0.16元和0.22元和0.28元；综合上述估值我们认为公司的核心合理价值区间在4.60-5.00元，跟3.96－4.18元的申购期间的高限相比，有10－31.57％的空间，建议申购。我们长期看好公司的几项关键性因素ò未来固定资产投资保持较高增长，“四万亿”投资驱动交通基础设施投资的增长。（1）“十一五”期间铁路建设及相关投资1.50万亿元，对于中国建筑带来潜在的市场机会；（2）未来几年每年的公路及高速公路投资达到近万亿元；（3）城市轨道交通大建设，预计未来几年全国投资达到5000亿元以上。ò房地产行业的回暖带动公司承包和地产业务的快速增长。公司是中国最大的房地产企业集团之一，拥有可开发土地储备面积约3427万平方米，是中国土地储备面积最大的公司之一。公司下属的房地产旗舰公司中国海外在2004年至2006年连续三年名列中国房地产百强企业综合实力TOP10第一名，其“中海地产”品牌亦在2004年至2006年和2008年被评为中国房地产行业领导公司品牌排行榜第一名。ò公司核心竞争力非常强劲。公司是全球最大的住宅工程建造商和中国最大的房屋建筑承包商，拥有优秀的管理团队，具备雄厚的科技实力和成熟完善的管理经验，以“高、大、精、尖、新”工程著称于世。2007年公司国内建筑业务营业额占全国国有建筑企业完成产值的12%，完成施工面积约占全国国有建筑企业完成总量的27%。公司是中国最大的国际工程承包商，1978年至2008年累计完成海外营业额约占2000多家中国对外承包企业累计完成海外营业额总量的11%。ò募集项目提升公司作用能力和改善财务结构。募集资金投入的项目主要用于购置设备、新建生产线、房地产开发等，将能够提升公司的长期盈利能力和改善改善的财务结构。不确定因素ò原材料价格波动风险。原材料成本占公司主营业务成本的50－60％。主要原材料，尤其是钢材及水泥的价格波动幅度较大，完全规避原材料价格波动风险较为困难。ò固定资产投资增幅大幅放缓的风险。ò房地产行业的相关风险，包括：投资下滑风险和行业竞争的风险。 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)61.中国建筑：傲视全球的建筑地产综合企业集团1.1出生名门——纯正的房屋建筑领域国家队血统中建股份成立于2007年12月10日，根据国务院国资委出具的《关于中国建筑工程总公司整体重组改制并境内上市的批复》（国资改革[2007]1087号）文件的批准，并依照中建总公司和公司签订的《重组协议》，中建总公司以其整体核心业务（包括所有与房屋建筑工程、房地产开发与投资、国际工程承包、基础设施建设与投资和设计勘察业务）相关的经营性资产及其相关负债作为出资投入公司。中建总公司组建于1982年6月11日，其前身可追溯至1952年中央人民政府建筑工程部成立之初由军队集体转业并移交建工部直属的六大建筑工程局，以及1957年7月成立的主要从事对外经济援助建设的中国建筑工程公司。中建总公司是根据原国家城乡建设环境保护部《关于成立中国建筑工程总公司的通知》（（82）城办字第86号），经国务院批准，按照国家政企分开的原则，将国家建工总局直属的第一至第六工程局，东北、西北、西南建筑设计院等，与专门从事对外承包业务的中国建筑工程公司合并组建的全国性特大型建筑联合企业。图1中国建筑股东结构及参控股公司备注：（1）上述持股比例为本公司直接持股比例，不含间接持股比例；（2）各业务板块按下属各子公司主营业务分类资料来源：招股说明书 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)7中建总公司以经评估核准的从事房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、设计勘察及其他业务相关的净资产2512312.96万元作为出资，中国石油集团以约53453.5万元现金作为出资，宝钢集团以约53453.5万元现金作为出资，中化集团以约53453.5万元现金作为出资，发起设立公司。发起人投入公司的净资产合计约2672673.46万元，按照67.35%的比例折股，折为1800000万股，每股面值人民币1元，其余872673.46万元计入资本公积。中建总公司持股1692000万股，中国石油集团持股36000万股，宝钢集团持股36000万股，中化集团持股36000万股。表1中国建筑发行前后股东结构发行前发行后股数（万股）持股比例（％）股数（万股）持股比例（％）中建总公司（SS）169200094.00157920052.64中国石油集团（SS）360002.00336001.12宝钢集团（SS）360002.00336001.12中化集团（SS）360002.00336001.12社会公众股00.00120000040.00全国社会保障基金理事会00.001200004.00合计1800000100.003000000100.00备注：SS代表State-ownSharehoder,指国有股股东。公司控股股东和实际控制人中国建筑工程总公司承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或委托他人管理其已直接和间接持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份。其他发起人中国石油集团、宝钢集团和中化集团均承诺：自公司工商登记日（2007年12月10日）起三十六个月内，不转让其持有的发行人在公司工商登记日向其发行的全部普通股股份。1.2具备国际竞争能力的强大房屋建筑和地产企业集团公司是中国最大的建筑房地产综合企业集团、发展中国家和地区最大的跨国建筑公司，是全球最大的住宅工程建造商。公司在2008年《财富》“世界500强”企业中排名385位；在2007年和2008年《财富》“全球最受赞赏公司”评选中，连续两年成为“中国地区最受赞赏”的五家企业之一，亦是中国地区唯一获此殊荣的建筑类企业。公司是中国专业化经营历史最久、市场化经营最早、专业一体化程度最高的建筑企业集团之一，所处行业为建筑业、房地产行业和国际工程承包，业务范围包括房屋建筑工程、国际工程承包、房地产开发与投资、基础设施建设与投资及设计勘察，具备各类高等级专业资质723个，其中特级资质17个，是中国各类高等级专业资质及特级资质最多的建筑企业集团之一，致力于为境内外客户设计并实施各种高、精、尖建筑项目的一站式综合服务，是中国乃至全球房屋建筑领域的领先者。公司是中国最早开展国际工程承包业务的企业，也是国际工程承包业务最广、经营规模最大的中国企业，在中国对外经济合作领域一直占据领导地位，近30年来在境外100余个国家和地区承建超过5000个项目。公司是我国最大的房地产企业集团之一，拥有可开发土地储备面积约3427万平方米，是中国土地储备面积最大的公司之一，投资前景广阔，“中海地产”已成为中国房地产行业的领导品牌。迄今为止，公司获得中国建筑业最高奖——鲁班奖125项，国家级科技进步及发明奖51项，是建筑类企业中获得这两类奖项最多的企业之一。 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)8表22008年ENR前10大国际承包商收入及新订单（2007）表32008年ENR前10大房屋承包商收入（2007）总收入（百新增订单名总收入名次公司国别万美元）（百万美元）次公司国别（百万美元）1VINCI公司法国41,715.642,687.91HOCHTIEFAG德国23861.002BOUYGUES法国32,062.038,947.02斯康斯卡公司瑞典18546.903中铁工集团中国27,018.434,513.53STRABAGSE澳大利亚15797.004中铁建集团中国24,298.429,429.74BALFOURBEATTYPLC英国14986.005HOCHTIEFAG德国23,861.032,435.55ROYALBAMGROUPNV荷兰12275.006GrupoACS西班牙23,130.1NA6BOVISLENDLEASE澳大利亚9648.707中国建筑中国21,517.441,485.47BOUYGUES法国32062.008中国交建集团中国20,004.630,858.98VINCI法国41715.609FCC公司西班牙19,046.8NA9中国建筑中国21517.4010斯康斯卡公司瑞典18,546.921,705.010FCC公司西班牙19046.80资料来源：ENR、海通证券研究所资料来源：ENR、海通证券研究所1.2.1在国内房屋建筑领域居领先地位公司是全球最大的住宅工程建造商和中国最大的房屋建筑承包商，拥有优秀的管理团队，具备雄厚的科技实力和成熟完善的管理经验，以“高、大、精、尖、新”工程著称于世。2007年公司国内建筑业务营业额占全国国有建筑企业完成产值的12%，完成施工面积约占全国国有建筑企业完成总量的27%。公司承包完成的著名工程包括：深圳国贸大厦和地王大厦建设中创造了载入中国建筑史册的“深圳速度”，在中国西北参与了“神舟号”航天工程的建设，建设了酒泉卫星发射基地；进入二十一世纪以来，公司承建了一系列超高层、大体量、结构复杂且技术领先的重点工程，包括有“中国第一高楼”之称的上海环球金融中心、华北第一高楼天津津塔、2007年美国《时代》杂志选为“建筑奇迹”的中央电视台新址、2008年北京奥运会主场馆之一国家游泳中心（又称“水立方”）等地标性工程项目。图22006－08年公司房屋建筑收入占全国建筑业总产值图32006－08年中国建筑占中国对外工程承包完成额比例75000房屋建筑收入（亿元，左轴）建筑业总产值（亿元，左轴）47500000境外收入（万美元，左轴）对外完成额（万美元，左轴）10公司收入占比（％，右轴）中国建筑占比（％，右轴）60000600000083450004500000623000030000004115000150000020000200620072008200620072008资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所建筑工程承包领域，行业的集中度很低。2008年全国有64152家企业，平均每家企业的建筑业总产值仅9531万元。房屋建筑工程承包的集中度更低，大量的民营企业和中小施工企业在这个市场活动。我们统计了中国建筑2006－2008年三年的房屋建筑收入占全国建筑业总产值的比例达到2.5％以上，而处于房屋建筑承包子行业第二的上海建工集团，其比例不到1％。1.2.2我国最早进入国际工程承包领域的承包商公司是中国最大的国际工程承包商，1978年至2008年累计完成海外营业额约占 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)92000多家中国对外承包企业累计完成海外营业额总量的11%。截至2008年底，公司累计签订海外工程合同额448亿美元，实现营业收入296亿美元，涵盖了房屋建筑、制造、能源、交通、水利、工业、石化、危险物处理、电讯、排污/垃圾处理等多个工程承包专业领域，形成了机场、住宅、路桥、水务、医疗设施、酒店观光、政府工程及文体设施等八大系列工程，其中一大批已成为当地标志性工程，在所在国树立起“中国建筑－CSCEC”国际知名品牌。公司现有长期从事海外事业的高级管理和技术人员近6000人，在国际权威的《工程新闻记录》（ENR）225家最大国际承包商排名中，近二十年来长期雄踞中国公司榜首。近三年，公司的境外收入占我国工程承包企业的完成额一直在6％以上，见上图3。1.2.3房地产业务位居国内房地产行业第一集团军行列公司是中国最大的房地产企业集团之一，拥有可开发土地储备面积约3427万平方米，是中国土地储备面积最大的公司之一。公司下属的房地产旗舰公司中国海外在2004年至2006年连续三年名列中国房地产百强企业综合实力TOP10第一名，其“中海地产”品牌亦在2004年至2006年和2008年被评为中国房地产行业领导公司品牌排行榜第一名。“中建地产”是公司的另一个地产平台，延续了公司八大建筑工程局在国内长年积累的广泛营销网络，与建筑房地产业务一体化优势，已成为公司开展中低档房地产开发、打造大众精品住宅的强有力支撑。近期，中建房地产业务成功地创新了工程承包与房地产开发相结合的经营模式。中建房地产业务将大力发展批量化、标准化的业务模式，开发中低档住宅、经济适用房及廉租房项目，致力于成为中国最大的保障性住宅供应商之一。图42008年国内主要房地产公司收入和利润对比（万元）图52008年国内主要房地产公司土地储备对比（万平方米）40000营业收入净利润5000443940003000030002540251624842290223220000200016001133101410000100000万科中国海外碧桂圆富力保利金地华润绿城招商碧桂圆富力绿城中国海外万科华润保利金地招商资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所以中国海外的地产业务与国内主要的地产开发商对比，其2008年的收入水平仅落后于万科，而利润水平则高于万科，成为国内最挣钱的房地产开发企业。从土地储备的角度，仅中国海外就排在前五位，加上中建地产的土地储备，仅仅落后于碧桂园的4439万平方米。1.3房屋建筑收入居主导地位，房地产对利润贡献近半公司主要有五大业务板块，分别为房屋建筑工程承包、基础设施建设与投资、勘察设计、房地产开发业务及其它业务等。其中：从2008年的数据来看，房屋建筑业务占了公司收入的79％，基础设施和房地产业务平分秋色，各占9％。从分部利润贡献情况来看，房地产占了47％，房屋建筑42％。 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)10图62008年公司分项收入构成图72008年公司分部利润构成房地产开发与设计勘察其他设计勘察其他投资1%2%3%1%房屋建筑工程9%基础设施建设42%与投资9%房屋建筑工程房地产开发与基础设施建设79%投资与投资47%7%资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所1.4公司着力发展为有竞争力的国际建设集团公司将进一步强化在中国建筑、房地产行业的领先优势，以“一最两跨”作为战略发展目标，即将公司建设成最具国际竞争力的建筑房地产综合企业集团，在2010年跨入世界五百强前二百五十强，跨入国际建筑房地产综合企业集团前三强。公司将积极履行社会责任，实现公司经营与社会经济可持续发展的协调统一。为实现上述战略目标，公司根据自身资源、能力状况，结合世界经济、中国经济、国内外工程承包市场、房地产市场及国家政策等外部环境及其发展趋势，确定未来的发展战略如下：为实现上述战略目标，公司确定发展战略如下：ò品牌战略。进一步发挥两大品牌优势，做强做大核心业务，提高国内外建筑、房地产业务的市场份额，着力拓展高端市场，适当兼顾中端市场，逐步退出低端市场。ò国际化战略。进一步加快“走出去”步伐，统领下属企业走向国际市场，形成更加合理的国际化布局，不断提高国际工程承包市场的核心竞争力和市场占有率，提升海外业务收入和利润的贡献度，向跨国经营的世界级企业迈进。ò区域化战略。进一步优化调整区域经营布局，根据现实状况与未来规划，逐步确定下属企业的区域经营范围，提高公司整体的市场竞争力，实现公司整体市场规模与经营效益的最大化。ò专业化战略。进一步提升各业务板块的专业化水平，鼓励、引导下属企业发挥自身优势，确立符合自身实际情况与专业发展方向的企业定位，逐步把各板块的优势企业发展成该领域的领导者。ò科技化战略。加大对科技的资源投入，培养壮大科技人才队伍，跟踪国际技术发展动态，注重研发推动行业发展的超前技术，着力保持公司的科技领先优势。2.房地产行业回暖是驱动公司业绩增长的主要动力2.1固定资产投资仍是建筑行业增长的驱动力长期以来，固定资产投资一直是拉动中国经济增长的主要动力，而固定资产投资最终需要通过建筑行业来落实和转化。从下图建筑业总产值占固定资产投资比例来看，虽 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)11然该比值从1996年的最高点50.4％下降到2008年的35.5％，但仍然处于很高的水平，该比重的下降也表明其它资源要素价格（包括：土地、设备等）占更高的比例。图81991-1Q09建筑业总产值与城镇固定资产投资及对比200000建筑业总产值(亿元，左轴）FAI(亿元，左轴)100建筑业总产值占FAI比例（％，右轴）160000801200006080000404000020001991199319951997199920012003200520071Q09资料来源：海通证券研究所2.2房地产投资回暖加快受全球经济金融危机的影响，2008年我国房地产的销售和投资均受到很大的影响。2009年以来，随着经济复苏和各国加大货币投放带来的“通涨预期”，房地产市场呈现销售量价均回升的势头。2.2.1房地产行业去库存化加速房地产销售的快速低位拐点，促进了投资的回暖。从竣工面积与销售面积对比来看，从2008年的0.94下降到2009年前5月的0.66，竣工面积的不足刺激了房地产行业的去库存化，最终的可能结果是新开工面积的持续增长。图92000-2009年前5月全国房地产投资及销售对比图102000-1-5M09地产新开工、竣工、施工与销售面积比35000销售额（亿元，左轴）投资完成额（亿元，左轴）12010新开工面积/销售面积竣工面积/销售面积销售额增长（％，右轴）投资完成额增长（％，右轴）施工面积/销售面积30000908250006062000015000304100000250000-3002000200120022003200420052006200720081-2000200120022003200420052006200720081-5M095M09资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所2.2.2房地产销售价格复苏自2003年以来，我国房地产价格在走一个持续的上升通道，2008年的金融危机打断了升势。2009年个别城市的平均成交均价已经创下了新高。如，上海、杭州。 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)12图112003年以来主要城市房地产销售价格（元/平方米）16000全国北京上海成都14000武汉广州深圳杭州120001000080006000400020000Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Feb-08Feb-09资料来源：海通证券研究所2.2.3房地产复苏中土地储备是胜出的法宝去年，很多开发商慎购土地，而近期各地又出现了不少“地王”。房地产开发企业对行业判断出现了乐观的情绪。我们统计了1999年以来完成开发面积和购置土地面积的比例情况，发现2009年出现明显的上升，从2008年的70.77％增长到2009年前半年的80.69％。这个结论很明显：就是购置土地储备在快速消耗；房地产企业必然需要新补充储备。而另一方面，单位土地面积的购置费用却在快速上升。因此，在手的土地储备可能是未来几年在行业竞争中胜出的法宝。图121999-1H09房地产企业购置土地面积及完成开发面积图132002-08年房地产企业土地购置费及单位面积购置费60000购置土地面积（万平方米，左轴）1507000土地购置费（亿元，左轴）2000完成开发面积（万平方米，左轴）单位面积购置费用（元/平方米，右轴）500006000完成开发占购置面积比例（％，右轴）120160050004000090120040003000030006080020000200030400100001000000019992000200120022003200420052006200720081H092002200320042005200620072008资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所2.3基础设施领域——潜力很大的业务领域过去20年间，中国强劲的经济发展与贸易增长带动了国内基础设施，尤其是交通运输基础设施的需求持续增长。2.3.1公路投资维持较快增速、地方规划规模巨大“十五”时期是交通投资的黄金时期，年复合增长率为21%，但进入“十一五”后，投资增速急剧下滑，2008年投资增速为7.2%。公路投资占交通投资的主导地位，比重达到80%以上，其余为内河航道和港口、沿海港口以及其他方面的投资。从目前交通运输部透露的今后两三年投资意向以及4万亿投资方向来看，未来交通基础设施建设重点将放在高速公路和农村公路的建设上，2009、2010年年均投资规模有望在1万亿左右，投资明显提速。 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)13图142001-1Q09全国交通投资及增长图15我国高速公路增长情况（万公里）9000全国交通投资（亿元，左轴）增长率（％，右轴）6018800016507000146000401250001030400083000206200041010002000200120022003200420052006200720081Q091988199119941997200020032006远期资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所我国高速公路发展很快，2008年底我国高速公路里程达到6.03万公里。我们汇总各省高速公路远期规划里程数，发现规划总里程高达16.39万公里左右，未来高速公路建设市场仍然潜力巨大。分区域来看，未来西南地区规划新建高速公路里程数最大，且规划里程数与已有里程数的比值也最高，未来该地区高速公路的复合增长率必然大于其它大多数地区。中铁二局作为西南地区的龙头施工企业，未来将明显受益于西南地区高速公路建设的高增长。另外，从国家4万亿投资中交通投资的地域倾向来看，中西部地区未来几年公路建设增速也将大于全国平均增速。图16六大区域远期规划新建高速公路里程对比图171998－1H09全国铁路投资及增长30000规划新建里程（公里，左轴）56000铁路总投资（亿元，左轴）基建投资（亿元，左轴）180规划新建里程与已有里程比值（右轴）总投资增长率（%，右轴）基建投资增长率（%，右轴）2500050001504120200004000390150003000602100002000301500010000000-30东北地区华东地区中南地区西南地区西北地区199819992000200120022003200420052006200720081H09资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所2.3.2铁路投资爆发增长从1991年至2006年，中国铁路营运总里程从大约5.78万公里增至7.66万公里，年复合增长率达1.9%，根据国家统计局统计，该比率远低于从1991年至2006年国内公路里程4.5%的年复合增长率。铁路投资的长期滞后引来了大量恢复性投资。进入“十一五”以来，铁路投资突然提速，2005-2008年投资复合增长为45%左右，基本建设投资复合增长率为56%，2009年1-5月的投资增速更是达到了120%以上。铁路投资未来可预见的几年高增长已经相对比较确定。实际上“十五”期间铁路投资增长缓慢，有的年份甚至是负增长，铁路基础设施已经远远不能满足客货运的需求，加大铁路的投资是情理之中，是对现实需求的直接反应。根据2008年11月最新公布的调整后的《中长期铁路网规划》，铁路基本建设规模在原有规划基础上大幅增加：2020年全国铁路营业里程规划目标由10万公里调整为12万公里以上，其中客运专线由1.2万公里调整为1.6万公里。从2008年底起到2020年，中国将新建约4万公里铁路，铁路建设投资总规模将突破5万亿元，平均每年约投 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)14资4200亿元。我们预测未来三年每年完成的投资额均在6000亿以上，如果5万亿的投资计划不做大的调整，未来3-5年将是铁路建设前所未有的高潮。表4铁路中长期投资规划2008-10建设既有既有电气200220032004200520062007年新增线复线线改造2010E2020E全国铁路营业里程(Km)7.197.307.447.547.717.801.50>9.0012.00其中：客运专线(Km)0.000.000.000.000.000.700.701.60复线里程(Km)2.392.472.492.562.642.710.80>4.05复线里程比例（％）33.3033.8033.5033.9034.3034.7045.0050.00电气化里程（Km)1.811.881.932.022.442.551.50>4.05电气化里程比例（％）25.2025.7025.9026.7031.7032.7045.0060.00资料来源：公司招股说明书、海通证券研究所2.3.3城市轨道交通有望迎来大发展中国已成为世界上最大的城市轨道交通建设市场。至2008年底，全国已有北京、上海、广州、天津、深圳等十座城市，先后建成并开通运营了29条城市轨道交通线，运营里程达778公里。全国已有14座城市共46条线路正在建设，建设总里程达1212.3公里。到2015年，全国将有19个城市规划建设70条轨道交通线路，总长度约2100公里，总投资超过8000亿元。到2020年，全国内地城市轨道交通总规模将达到3000-3500公里，是2008年运营里程的4倍左右，复合增长率为12.2%。2015年前的复合增长率为16.3%。。图18国家已批准及待批准的城市轨道交通建设计划2500规划里程（公里）投资规模（亿元）2000150010005000西安天津深圳广州宁波武汉苏州福州长沙长春无锡东莞南宁郑州大连上海杭州南京沈阳重庆哈尔滨成都资料来源：海通证券研究所2.4中国勘测咨询设计行业保持稳定增长我国工程勘察和设计市场与基建投资的数量和增长直接相关。根据建设部提供的信息，截至2007年底该市场的总销售额约为4684.33亿元。从2001年到2006年，工程勘察和设计市场的总销售额以38.9%的年复合增长率飞速增长。我国工程勘察和设计市场的营业收入大部分来自国内市场，2005年，国内营业收入占97.9%。 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)15图192001-2007年中国工程勘察和设计市场的总营业收入及增长5000100工程勘察总收入（亿元，左轴）增长率（％，右轴）400080300060200040100020002001200220032004200520062007资料来源：海通证券研究所从上图看，虽然2003年以来中国工程勘察和设计市场的总营业收入增速有所下滑，但仍然保持20％以上的增速。我们预计在固定资产投资保持较高增速的情况下，勘察咨询行业的增幅也能保持相对高位。3．主营业务分析公司主要有五大业务板块，分别为房屋建筑工程承包、基础设施建设与投资、勘察设计、房地产开发业务及其它业务等。其中：从2008年的数据来看，房屋建筑业务占了公司收入的79％，基础设施和房地产业务平分秋色，各占9％。公司2008年度实现营业收入2020.98亿元，较上年增长20.08%；2008年新签合同额为2885.70亿元，同比增长7.83%。新签合同中，房屋建筑合同为2466亿元，基础设施建设为377亿元，勘察设计为42亿元。截至2008年底，公司待施合同额达3317亿元，其中境内合同额为2357亿元，境外合同额为960亿元。图202006－2008年公司分项业务收入及毛利率3000房屋建筑营收（亿元，左轴）房地产营收（亿元，左轴）100基础设施营收（亿元，左轴）勘测设计收入（亿元，左轴）2500其它收入（亿元，左轴）房屋建筑毛利率（％，右轴）80房地产毛利率（％，右轴）基础设施毛利率（％，右轴）2000堪察设计毛利率（％，右轴）其它毛利率（％，右轴）6015004010002050000200620072008资料来源：海通证券研究所从公司业务的区域结构来看，2008年中国内地的收入占了88％，港澳台及海外地区占了12％。公司国际工程承包业务主要集中在香港、澳门、新加坡、越南为中心的东南亚市场，以阿尔及利亚、赤道几内亚、刚果（布）、博茨瓦纳、南非为中心的非洲市场，以阿联酋为中心的中东市场等，以上区域业务收入占本公司国际工程承包业务总收入的90%，公司来源于美国等主要发达国家市场的国际工程承包业务收入比例很小。 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)16图212008年内地、港澳台及海外地区收入对比图222006-2008年内地、境外收入及增长对比港澳台及海2000内地收入（亿元，左轴）境外收入（亿元，左轴）60外地区内地增长（％，右轴）境外增长（％，右轴）12%15004510003050015中国内地88%00200620072008资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所中国建筑近三年海外的业务收入增速明显低于国内，2008年境外的收入增长仅为8.27％，远低于国内的21.97％。主要是国内投资保持高速增长，业务机会也较大。3.1房屋建筑承包业务——增速稳定增长、毛利率可能改善房屋建筑工程业务是公司核心业务，是营业收入的主要来源。2008年公司房屋建筑工程业务实现营业收入1606.19亿元，较2007年增长18.83%；2006至2008年房屋建筑工程业务营业收入复合增长率达20.16%。2008年公司房屋建筑工程业务新签合同额2465.66亿元，较2007年增长6.50%；2006至2008年新签合同额的复合增长率为24.18%；报告期内，房屋建筑工程业务新签合同额逐年增长。图232006-2008年房屋建筑收入、新签合同及增长图242006-2008年房屋建筑资本性支出（亿元）3000营业收入（亿元，左轴）新签合同额（亿元，左轴）6030.00营收增长（％，右轴）新签合同增长（％，右轴）23.97250025.004518.73200020.0015.6615003015.00100010.00155005.00000.00200620072008200620072008资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所房屋建筑板块的毛利率保持相对稳定，2006－2008年的三年中，除2007年的毛利率为8.38％外，另外两年均为7.7％。2007年房屋建筑工程毛利率有所提高是因为近年来公司的房屋建筑工程业务向高端项目、向“大市场、大业主、大项目”转型，并努力推行物资集中采购、劳务集中管理等精细化管理措施。而2008年上半年钢材、水泥等主要原材料价格大幅上升，项目毛利率下降，使得整体房屋建筑毛利率有所回落。我们预计，由于钢材价格的回落，以及项目管理能力的提升，公司房屋建筑的毛利率将能够小幅提升。 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)17图252006－2011年房屋建筑营业收入及毛利率预测3000房屋建筑营收（亿元，左轴）房屋建筑毛利率（％，右轴）40房屋建筑增长率（％，右轴）2500302000150020100010500002006200720082009E2010E2011E资料来源：海通证券研究所3.2房地产业务板块——高、中端市场搭配，各有千秋公司的房地产业务由中国海外和中建地产构成。截至2008年底，公司的土地储备约3427万平方米。2008年，公司房地产业务9％的收入贡献了47％的利润，是公司最大的利润来源。图26中国建筑2006－2008年房地产开发成本、开发产品及营业收入对比600房地产开发成本（亿元，左轴）房地产开发产品（亿元，左轴）100房地产营收（亿元，左轴）开发成本增长（％，右轴）500开发产品增长（％，右轴）房地产增长率（％，右轴）8040060300402002010000200620072008资料来源：海通证券研究所2008年底，在公司的库存科目中，公司房地产开发成本为455.2亿元，同比增长26.5％；房地产开发产品为76.9亿元，同比增长73％。而同期房地产销售收入为188.23亿元，同比增长14.44％，比2007年的销售增长39.45%有大幅度的下滑，表明去年房地产市场的低迷公司的库存加大。而今年的回暖中这部分库存将释放构成今年的销售收入。3.2.1中国海外——具备一流地产商的实力“中海地产”是公司最早创立的房地产业务品牌，也是公司房地产业务最主要的载体。1992年8月20日，中国海外在香港联合交易所成功上市，成为首家以香港本地业务资产直接上市的中资企业。作为跨地域、具有国家一级房地产开发资质的全国性房地产领军企业。2007年以来，中国海外迅速扩张，业务覆盖了香港、澳门以及深圳、广州、佛山、珠海、中山、上海、南京、苏州、杭州、宁波、北京、天津、青岛、大连、沈阳、长春、成都、重庆、西安等多个内地城市。初步完成了以港澳地区、长三角、珠三角和 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)18环渤海经济圈为重点，以内地的中心城市为点状支持的市场战略布局。图27中国海外的土地储备区域分布图282004－2008年中国海外的土地储备增长（万平米）30002500200015001000500020042005200620072008资料来源：海通证券研究所资料来源：海通证券研究所截至2008年底，中国海外的土地储备面积2373万平方米，权益土地储备面积2123万平方米，分别分布在珠三角、长三角、环渤海、成都、港澳等地区，见下表。表5中国海外土地储备分布2008年底未竣工的占地面积规划建筑面积规划建筑面积其中：项目名称(平方米)(平方米)(平方米)权益建筑面积珠三角2259593560701743649944337406长三角2738212617813560751405149167环渤海2611241684342365014566282369成都及其他内地城市3098550778214967367765409672港澳地区95179505585055850558合计10802775264612822372892421229173资料来源：招股说明书3.2.2中建地产——致力于成为中国最大的保障性住宅供应商中建地产目前主要从事二线城市周边地区和三、四线城市中低档住宅的开发业务，致力于成为中国最大的保障性住宅供应商之一。在国内房地产市场快速发展的环境下，借助公司在房屋建筑工程领域的深厚实力及经验，并充分利用下属各工程局和设计院对所在区域市场的深入了解、与地方政府的良好合作关系以及长期积累的广泛营销网络，中建地产积极稳妥地开展房地产投资开发业务。凭借本公司拥有的国内外建筑工程承包、设计勘察及装饰园林一体化的产业链条，中建地产将在大型经济开发园区、新城区规划建设以及旧城区改造等项目领域具有较强的竞争优势。中国中建地产有限公司的前身为中国建设机械华东公司，成立于1990年6月6日，于2008年11月20日改制为有限责任公司，改制后公司名称变更为中国中建地产有限公司。目前该公司的注册资本为人民币10000万元，公司持有其100%的股权。该公司截至2008年底总资产为10047.55万元，净资产9999.49万元，2008年度净利润为-0.51万元。中建地产的竞争优势：ò建筑、设计、房地产开发专业协同优势。ò成本优势。公司拥有多年的建筑施工经验，对于房屋建筑整个流程有很强的成 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)19本管理能力，有利于降低房地产开发的成本。该等成本管理的能力使得中建地产在国家政策积极支持的经济适用房开发和建设业务范围内具有较强的竞争优势。ò区域市场的优势。公司下属各工程局、设计勘察院分布于全国各地，并已在当地从事了多年的房屋建筑和设计勘察业务，对当地区域市场的了解比较深入。中建地产依托本公司各地下属子公司，将减少在全国布局的成本，增强中建地产从事二线城市周边地区及三、四线城市中低档住宅开发业务的竞争优势。此外，中建地产目前也拥有北京中建大厦、中建商务大厦、中建鸿达大厦、上海中建大厦、长沙中建大厦、武汉中建三局大厦等可观的持有型物业。表62008年底中建地产的土地储备区域分布（万平方米）未竣工规划建筑其中：权益建筑地区占地面积规划建筑面积面积面积华北地区76.28154.7198.8964.51华东地区166.98359.54346.49328.90华中地区121.34298.28275.65196.30华南地区78.24210.84210.84116.08西部地区44.31122.12122.1295.25合计487.141145.501054.00801.05资料来源：招股说明书由于2009年的开发产品去库存化，我们预计公司2009年房地产业务将有较快的增长，由于公司充足的土地储备，预计公司未来的房地产业务毛利率能够保持稳定。图292006－2011年房地产营业收入、增速及毛利率预测50080房地产营收（亿元，左轴）房地产毛利率（％，右轴）房地产增长率（％，右轴）400603004020020100002006200720082009E2010E2011E资料来源：海通证券研究所3.3基础设施投资2008年公司基础设施建设业务实现营业收入176.96亿元，较2007年增长40.76%；2006至2008年基础设施建设业务营业收入复合增长率达50.26%。2008年基础设施建设业务新签合同额377.67亿元，较2007年增长15.33%；2006至2008年新签合同额的复合增长率为19.91%。收入快速增长及新签合同额持续增长的主要原因是：一方面，本公司发挥自身的管理优势与成本优势，并采取“以投资带动工程总承包”策略成功获得了多项铁路等基建领域的重大工程项目；另一方面，国家推出加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设的投资政策确保经济持续增长。 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)20图302006-2008年基础设施收入、新签合同及对比图312006-2008年基础设施资本性支出（亿元）500营业收入（亿元，左轴）新签合同额（亿元，左轴）510新签合同比营收（％，右轴）40048300362002410012000200620072008200620072008资料来源：招股说明书、海通证券研究所资料来源：招股说明书、海通证券研究所基础设施业务毛利率比房屋建筑业务高近2％的毛利率，主要原因是房屋建筑竞争较为激烈。而大型基建项目往往利润率较高；另一方面，公司不断积累经验，逐步发挥自身生产资源组织优势、精细化管理优势和成本控制优势。我们预计未来毛利率有望保持稳定。图322006－2011年基础设施营业收入、增速及毛利率预测40080基础设施营收（亿元，左轴）基础设施毛利率（％，右轴）基础设施增长率（％，右轴）300602004010020002006200720082009E2010E2011E资料来源：海通证券研究所3.4勘察设计业务公司是中国最大的综合建筑、市政勘察设计企业集团之一，主要由7家具有甲级设计资质的大型设计研究院组成，分布在中国各主要经济区域，是所处地区领先的设计院所。公司拥有建筑设计、工程勘察和市政公用工程设计各类专业技术人才达5800多人，其中院士及勘察设计大师13人，各类注册执业人员2284人，高端专业人才储量居同行业前列。公司完成的著名项目包括：国家游泳中心（“水立方”）、陕西博物馆、西藏博物馆、成都广汉三星堆博物馆、陕西黄帝陵、陕西大唐芙蓉园、越南胡志明市时代广场等，在机场、酒店、体育场馆、博物馆、古建筑等设计领域居于国内领先地位。此外，公司承接的赤道几内亚吉博劳行政新城设计咨询项目合同额高达6.2亿欧元，是新中国成立以来最大的对外设计咨询项目。 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)21图332006-2008年勘察设计收入、新签合同及对比图342006－2011年堪察设计营业收入、增速及毛利率预测50堪察设计收入（亿元，左轴）新签合同额（亿元，亿元）6060勘测设计收入（亿元，左轴）堪察设计毛利率（％，右轴）60收入增长（％，右轴）新签合同增长（％，右轴）5050堪察设计增长率（％，右轴）504040404030303030202020201010101000002006200720082006200720082009E2010E2011E资料来源：招股说明书、海通证券研究所资料来源：招股说明书、海通证券研究所3.6其它业务我们预计公司的其它业务保持平稳增长。图352006－2011年公司其它业务收入、增速及毛利率预测50100其它收入（亿元，左轴）其它毛利率（％，右轴）其它增长率（％，右轴）804060304020201000-202006200720082009E2010E2011E资料来源：海通证券研究所4．预计公司未来盈利能力将逐步上升4.1原材料是主要的成本、预计人力成本较难控制原材料成本是公司房屋建筑工程项目和基础设施建设项目成本的重要组成部分，报告期内原材料成本占营业成本的比例约为60%。公司施工项目所需材料主要包括钢材、水泥、砂石和木材，该等原材料的供应量和供应价格随国内外市场的行情波动。虽然公司通过签定非固定总价合同或选择业主提供原材料的模式降低原材料价格波动的风险，并加强统一集中采购、增强生产资源组织的有效性和规模经济来增强对原材料成本涨价的风险抵御能力，但未来钢材和水泥价格的波动仍可能对本公司的盈利产生一定的影响。从2009年以来钢材和水泥的走势来看，批发价格均有所回落，将对公司的原材料成本控制有利，是促进公司施工业务毛利率提升的重要潜在因素。 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)22图3636城市2003－1H09罗纹钢22mm批发价格（元/吨）图3736城市03－1H09普通硅酸盐水泥批发价格（元/吨）700050022mm罗纹钢批发价格22mm罗纹钢批发价格42.5水泥32.5水泥6000500040040003000300200010000200Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09资料来源：wind、海通证券研究所资料来源：wind、海通证券研究所公司在房屋建筑工程和基础设施建设工程的施工项目中根据项目特点采取劳务分包和专业分包的业务模式，分包成本是公司工程施工业务成本的重要组成部分。2008年、2007年度和2006年度，公司分包合同额分别约为733亿元、671亿元和458亿元，分包成本分别为574亿元、447亿元和384亿元，分别占该类业务营业成本的32.10%、33.11%和35.07%。一般而言，分包商的平均劳动成本低于公司的平均劳动成本，采取与分包商合作的方式有利于提高公司的盈利能力，但这也对公司的分包项目管理控制能力提出了一定的要求。图382006-2008年公司工程外包占总成本的比例图392008年公司人员专业结构构成700分包成本（亿元，左轴）40经营管理人分包成本占同类成本比（％，右轴）其他人员600员13%专业管理人24%50035员40015%30030200100工程技术人员02548%200620072008资料来源：招股说明书、海通证券研究所资料来源：招股说明书、海通证券研究所人工成本是主营业务成本的另外一个重要组成部分，包括所有与生产经营相关的员工的工资与福利。公司没有披露详细的工资与福利，但我们从近三年工资、奖金、津贴和补贴（该费用包括管理人员工资等费用）的对比情况来看，增长迅速，支付的相关工资费用总额复合增长率为37.83％，远超过营业收入23.1％的增长。显示公司的人力成本费用控制压力还是比较大。 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)23图402008年公司人员学历构成图412006－2008年公司工资、奖金、津贴和补贴对比800000本期计提本期支付期末余额大学本科及高中、中专以上600000及以下34%40%40000020000099096100812大学专科6092426%0200620072008资料来源：招股说明书、海通证券研究所资料来源：招股说明书、海通证券研究所4.2预计各项业务毛利率将保持稳定前几年虽然房屋建筑和房地产的毛利率均出现一定程度的波动，但我们认为未来各项业务将保持相对稳定稳定。特别是房地产业务的毛利率，我们预计2009-2011年分别为38％、39％、40％。图422006－2011年公司分项业务毛利率预测（％）图432006－2011年公司收入及毛利率预测60房屋建筑房地产基础设施4000营业收入（亿元，左轴）20堪察设计其它综合毛利率3500综合毛利率（％，右轴）503000154025003020001015002010005105000002006200720082009E2010E2011E2006200720082009E2010E2011E资料来源：招股说明书、海通证券研究所资料来源：招股说明书、海通证券研究所4.3与中国中铁、中国铁建盈利、费用指标对比中国建筑、中国中铁和中国铁建是国内最大的工程承包企业，而且都在近两年陆续上市。虽然从子行业类别上，中国建筑与其它两者有明显的差异。最大差异有两点：ò中国建筑属于竞争最为激烈的房屋建筑工程承包子行业，房屋建筑子行业也最为市场化；而铁路工程承包市场的开放只是最近几年的事情，而且两家铁路公司仍然占有铁路建设市场90％以上的市场份额；ò中国建筑的房地产业务领域的贡献已经达到50％左右，而且有了中国海外强大的房地产运作品牌；而两家铁路公司的房地产对利润贡献还较小。 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)24图442006－2008年三家公司毛利率对比（％）图452006－2008年三家公司销售净利率对比（％）15中国建筑中国铁建中国中铁6中国建筑中国铁建中国中铁124962300200620072008200620072008资料来源：聚源数据、海通证券研究所资料来源：聚源数据、海通证券研究所中国建筑的毛利率和销售净利率均明显高于另外两家可比公司。图462006－2008年三家公司销售费用率对比（％）图472006－2008年三家公司管理费用率对比（％）1.06中国建筑中国铁建中国中铁中国建筑中国铁建中国中铁0.840.60.420.20.00200620072008200620072008资料来源：聚源数据、海通证券研究所资料来源：聚源数据、海通证券研究所从销售费用率指标对比来看，三家公司没有特别大的差异。从管理费用率角度，中国建筑明显较低，2008年中国建筑为3.03％，而中国铁建和中国中铁公司分别为3.86％和3.92％财务费用率指标，除2008年中国中铁为2.19％以外，其它年份三家公司没有特别大的差异，中国建筑会稍微高一些，主要原因是公司房地产业务比例较高，资金需求较大。图482006－2008年三家公司财务费用率对比（％）图492006－2011年公司有效所得税率（％）3.035中国建筑中国铁建中国中铁2.5302.0251.5201.0150.50.0102006200720082006200720082009E2010E2011E资料来源：聚源数据、海通证券研究所资料来源：海通证券研究所 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)254.4公司有效所得税率将恢复正常公司2006-2008年的有效税率分别为25.16％、26.83％和32.39％，特别是2008年度出现了一定的异常。2008年，公司所得税实际税率上升至32.39%，较2007年增加5.56个百分点，主要包括以下四方面原因：（1）2008年，部分子公司发生亏损并且未确认递延所得税资产，使得未确认可抵扣亏损和可抵扣暂时性差异的纳税影响为26516万元，而2007年可抵扣亏损和可抵扣暂时性差异的纳税影响为-10737.8万元。（2）根据我国新税法规定，2008年1月1日起，非居民企业从我国居民企业获得的股息将按照一定的税率征收预提所得税，2008年公司新增19198万元协定股息税；（3）2008年房地产市场的销售景气程度有所下降，公司下属公司中国海外资金来源更多依赖于借款，利息费用有所增加；而根据香港税法，不能直接用于生产的借款利息不能在税前抵扣；（4）新企业所得税法规定业务招待费可抵扣部分仅为发生额的60%，而原企业所得税法允许最高抵扣营业收入的0.3%，公司业务招待费可以全额抵扣所得税。我们预计2009年以后，这些因素能够部分消除，公司有效所得税率将下降到27.5％。4.5预计公司综合盈利能力小幅提升由于公司毛利率能够保持稳定，随着公司收入的快速增长以及公司费用控制能力的加强，管理费用率呈现下降的趋势，加上营业费用率稳定以及由于募集资金到位后短期贷款的偿还导致的财务费用率下降，公司的销售净利率将有明显的提升。2008年管理费用率从2006年的3.31％下降到2.21％，主要原因是2008年公司对于原按工资总额14%计提的职工福利费14亿元以转回，并相应冲减2008年管理费用，导致管理费用同比大幅下降，扣除这个因素，2008年实际管理费用率为3.04％。图502006－2011年毛利率、三项费用指标及预计（％）16毛利率销售费用率管理费用率财务费用率销售净利率12842.921.811.922.152.351.3602006200720082009E2010E2011E资料来源：海通证券研究所 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)265．募集资金项目——增强装备水平和提升综合盈利能力公司2009年7月公开发行120亿股A股，发行募集资金扣除发行费用后预计将募集460亿元的资金，募集资金投入的项目主要用于购置设备、房地产开发、补充流动资金等，将能够提升公司的长期盈利能力和改善改善的财务结构。表7中国建筑募集资金项目募集资金投资募集资金使用进度项目名称金额（万元）2009E2010E2011E2012E（一）用于重大工程承包项目的流动资金849,068653,611132,45763,000-（二）普通住宅类房地产开发项目799,700398,300225,500115,90060,000（三）购置施工机械设备700,000300,000250,000150,000-（四）基础设施建设项目1,042,200481,000318,700189,50053,000（五）钢结构加工基地项目60,00030,00030,000--（六）补充公司流动资金600,000600,000---合计4,050,9682,462,911956,657518,400113,000资料来源：招股说明书6．预计公司未来三年业绩持续增长在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，预测基础如下：假设一：公司募集资金能够按计划投入使用，购置和新建的设备如期投入使用。预计2009－2010年的主营业务收入增长率分别达到24.93％和19.49％。假设二：公司房地产毛利率小幅提升，房屋建设施工微幅上升，其它业务毛利率相对稳定。预计2008-2009年综合毛利率分别为12.04％和12.37％。假设三：现有子公司仍然按政策享受税收优惠，并逐步分五年过渡到25％，原有33％所得税率的公司按新政策25％所得税率计算。假设2009年起股息支付率为20％。假设四：公司的主营税率、营业费用率保持相对稳定，由于收入的快速增长公司的管理费用率将小幅下降。表8中国建筑收入和毛利率预测2006200720082009E2010E2011E房屋建筑营业收入（亿元）1112.501351.631606.191927.422264.722604.43房屋建筑增长率（％）25.6921.5018.8320.0017.5015.00房地产营业收入（亿元）117.94164.48188.24301.18376.47470.59房地产增长率（％）46.7239.4514.4460.0025.0025.00基础设施营收（亿元）78.37125.72176.96238.90310.57372.69基础设施增长率（％）32.0060.4140.7635.0030.0020.00勘测设计收入（亿元）14.2520.2124.4229.3135.1742.20堪察设计增长率（％）26.6541.8020.8420.0020.0020.00其它收入（亿元）18.1034.9236.1938.0039.9041.89其它增长率（％）0.0092.993.615.005.005.00营业收入合计（亿元）1332.061683.062020.972524.813016.833521.80营业收入增长率（％）0.0026.3520.0824.9319.4916.74房屋建筑毛利率（％）7.708.387.707.857.907.95房地产毛利率（％）31.2743.4239.8538.0039.0040.00基础设施毛利率（％）8.9310.869.369.509.509.50堪察设计毛利率（％）35.7534.9233.0934.0034.0034.00其它毛利率（％）27.9316.6815.5115.0015.0015.00综合毛利率（％）10.4912.5511.3312.0412.3712.82资料来源：海通证券研究所 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)27根据海通证券研究所盈利预测模型，我们测算出公司2009-2011年全面摊薄每股收益分别为0.16元、0.22元和0.28元。7．公司合理价值为4.60-5.50元我们选取了工程承包和房地产企业的优势公司进行估值对比：（1）房地产行业：我们选取了万科、保利等四家国内上市企业和碧桂园、富力地产、包括子公司中国海外等五家香港上市的房地产企业进行了比较。òPE估值。这九家公司2009-2011年的平均PE分别为24.49、19.25、15.93倍；其中国内四家公司的2009－2011年平均PE31.26、24.65、19.73倍，而香港上市的五家房地产企业2009－2011年平均PE为19.08、14.92、12.88倍，整体比国内公司折价35-40％。òPB估值。九家公司2009-2011年的平均PB分别为3.19、2.89和2.4倍。其中国内公司的2009-2011年平均PB分别为4.03、3.53和2.89倍；而香港公司的同期PB分别为2.52、2.39和2.00倍；香港市场整体折价30-37％，PE估值的折价相当。表9房地产行业主要公司估值PEPB收盘价20082009E2010E2011E2009E2010E2011E保利地产600048CHequity28.6240.8929.8422.2018.554.834.143.31金地集团600383CHequity17.344.9830.5124.2618.993.303.042.24万科000002CHequity13.9637.7328.7822.7017.434.203.573.04招商地产000024CHequity36.939.2235.8929.4323.963.783.362.97碧桂圆2007HKequity3.5141.5418.0915.3215.192.422.472.12富力地产2777HKequity16.9817.4615.8212.4012.032.792.742.32华润置地1109HKequity16.334.7526.0419.4516.152.061.881.69中国海外688HKequity17.4626.9423.0317.9314.563.593.132.69绿城中国3900HKequity11.1431.8312.419.526.481.721.721.20平均35.0424.4919.2515.933.192.892.40备注：收盘价为2009年7月20日数据资料来源：bloomberg、海通证券研究所（2）工程承包行业：我们选取了国内外优势的工程承包企业进行了对比。国际公司的估值远低于国内公司的估值。国内工程承包公司2009-2011年的平均PE分别为25.15、19.95和16.92倍；平均PB为3.32、2.79和2.54倍。预计中国建筑2010年的房地产贡献的利润大约在55％，其它45％；我们以2010年国内房地产和建筑业的加强平均PE为22.6倍，以该估值-10％——10％浮动的估值区间为20.34－24.86倍，以公司2010年每股收益估值区间为4.47－5.47元。国内房地产企业的PB普遍高于国内建筑企业，我们以国内工程承包企业的2010－2011年净资产对应PB来估值，合理价值在6.50－6.55元。由于整体国内工程承包公司中包含PB较高的中材国际公司，我们以中国中铁和中国铁建2010-2011年平均PB对于净资产计算，合理价值为5.05-5.12元。 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)28综合上述估值我们认为公司的核心合理价值区间在4.60-5.00元，跟3.96－4.18元的申购期间的高限相比，有10－31.57％的空间，建议申购。表10建筑行业主要公司估值PEPB收盘价20082009E2010E2011E20082009E2010E2011EFLRUSequity49.3912.1712.9414.5614.893.852.612.251.94JECUSequity39.9911.5212.0312.6712.892.441.871.661.48CBIUSequity11.710.007.068.358.441.561.711.531.74BHIUSequity38.557.2518.4318.1812.661.931.661.581.37BJSUSequity14.446.9418.8029.4715.781.391.211.181.04SLBUSequity56.0112.3421.4121.3615.654.503.523.202.63DGFPequity33.359.8411.3811.9811.241.421.781.681.57ANASMequity87.8511.747.7719.9017.300.770.990.960.94DOWAUequity5.7011.9010.9610.6910.021.701.491.391.30FLSDCequity202.006.997.129.509.821.291.651.461.36SNCCTequity44.0821.2921.1120.010.007.115.034.540.001803JPequity365.0045.5722.9117.4014.280.890.920.890.871812JPequity259.000.0016.4715.7212.590.911.121.070.996366JPequity712.0027.8336.2326.5015.611.851.261.241.19047040KSequity13150.0017.0817.2412.7410.851.301.251.201.091800HKequity9.7523.7816.0913.3012.562.342.642.612.213311HKequity3.2416.1514.0312.049.312.852.452.181.87DOUSequity85.059.028.448.768.054.112.972.752.95ESVUSequity37.434.606.688.786.391.440.970.870.76NEUSequity31.265.305.035.885.331.951.211.020.83RIGUSequity74.345.635.846.155.781.881.150.970.81ATWUSequity26.977.987.636.515.012.611.621.301.00PDEUSequity24.944.9910.5812.006.711.200.910.840.73RDCUSequity19.125.036.079.767.590.910.720.670.59FURNAequity30.227.799.0211.159.762.082.121.931.70SBMONAequity12.688.4712.2811.807.371.401.951.251.14SPMIMequity18.038.5912.3112.8111.492.352.522.251.99TECFPequity38.068.9111.0714.8212.501.251.501.421.33MDRUSequity18.299.6812.239.528.443.542.521.971.56009540KSequity197500.05.296.180.000.002.091.900.000.00HALUSequity21.3812.2217.5416.5211.432.742.262.151.79SIIUSequity25.166.8021.4919.1912.041.951.091.060.98WFTUSequity19.9310.0723.8117.4411.081.821.541.441.20390HKequity6.68106.0321.4116.3615.1118.792.042.081.851186HKequity11.7036.0920.5415.7415.371.352.392.482.23海外平均15.3014.0014.0511.012.621.841.681.43600528CHequity16.0050.6535.0127.1222.220.000.000.000.00600491CHequity9.9732.1619.2516.3415.652.162.221.900.00600820CHequity14.2833.2126.9423.0719.562.992.622.402.19600970CHequity35.3337.9922.0117.2315.0610.166.765.214.08601390CHequity7.31116.0325.8319.6515.892.062.512.241.97601186CHequity10.6132.7321.8316.3013.130.002.502.211.93国内平均50.4625.1519.9516.924.343.322.792.54备注：收盘价为2009年7月20日数据资料来源：bloomberg、海通证券研究所 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)298．主要不确定因素ò原材料价格波动风险。原材料成本占公司主营业务成本的50－60％。主要原材料，尤其是钢材及水泥的价格波动幅度较大，而且较难锁定原材料价格。ò固定资产投资增幅大幅放缓的风险。ò房地产行业的相关风险，包括：投资下滑风险和行业竞争的风险。 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)30表11中国海外2008年底土地储备情况一览表（一）（平方米）项目名称权益占地面积规划建筑面积土地手续情况用地性质08年储备其中：权益中海康城国际南区100%155,835621,715手续齐全住宅621,715621,715中海大山地100%174,998252,300手续齐全住宅171,949171,949阳光玫瑰园78%44,199125,398手续齐全住宅125,39897,810龙岗酒店100%20,65775,000手续齐全商住75,00075,000中海翠林兰溪100%328,181306,180手续齐全住宅88,22888,228金沙馨园100%127,253297,691手续齐全住宅297,691297,691璟晖华庭二期100%22,273108,786手续齐全住宅108,786108,786中海花城湾100%33,264316,824手续齐全住宅156,977156,977中海万锦豪园100%270,452776,685手续齐全住宅228,101228,101中海金沙湾100%408,8351,338,295手续齐全住宅1,145,7711,145,771中海文华熙岸100%187,932310,696手续齐全住宅267,931267,931万锦东苑100%75,936264,495手续齐全住宅264,495264,495银坑地块100%107,948212,885手续齐全住宅212,885212,885横琴富祥北100%152,935151,285手续齐全住宅151,285151,285环宇城100%67,000310,784手续齐全住宅310,784310,784横琴项目100%81,895137,998手续齐全商住137,998137,998珠三角小计2,259,5935,607,0174,364,9944,199,408中海翡翠湖岸二期100%127,95058,915手续齐全住宅48,01748,017万锦城100%68,246266,165手续齐全住宅266,165266,165中海瀛台二期99.50%83,241137,533手续齐全住宅137,533136,845建国东路65号地50%18,36098,440手续齐全商住98,44049,220御景熙岸100%131,232191,385已签出让合同住宅191,385191,385中海东湖观邸三期、四期100%87,37489,772手续齐全住宅89,77289,772雍城世家50%198,044427,772手续齐全住宅427,772213,886钱塘山水100%47,735151,589手续齐全住宅151,589151,589金溪园100%33,46281,049手续齐全住宅81,04981,049紫藤苑100%49,769153,826手续齐全住宅153,826153,826之江项目50%104,486267,265手续齐全住宅267,265133,633滨江75号地50%191,525721,371已签出让合同住宅721,371360,686滨江76号地50%87,915335,722手续齐全住宅335,722167,861中海·凯旋门100%23,077109,046手续齐全住宅109,046109,046凤凰熙岸100%169,561740,309手续齐全住宅740,309740,309御湖熙岸100%260,452316,624手续齐全住宅224,527224,527独墅湖项目100%344,643361,572已签出让合同住宅361,572361,572苏州国际社区100%663,0021,439,452手续齐全住宅1,439,4521,439,452胥江岸花园100%48,138230,328手续齐全住宅230,328230,328长三角小计2,738,2126,178,1356,075,1409,118,248中海城二期100%245,879670,090手续齐全住宅614,878614,878中海广场100%19,183150,820手续齐全商业150,820150,820紫御公馆100%82,898395,600手续齐全商业395,600395,600瓦尔登湖72%334,414138,989手续齐全住宅78,16856,281中海国际社区100%500,8431,065,371手续齐全住宅853,425853,425金域中央100%89,100178,057取得成交确认住宅178,057178,057中海常青藤100%103,700416,145已签出让合同住宅416,145416,145中海华庭100%43,600120,385手续齐全住宅106,397106,397中海英伦官邸100%87,400160,492手续齐全住宅160,492160,492国际社区100%470,7981,602,595手续齐全住宅1,602,5951,602,595银海一号100%58,134238,032手续齐全住宅238,032238,032中海熙岸100%85,833246,041手续齐全住宅246,041246,041吴家村山东路项目100%43,172249,270手续齐全住宅249,270249,270紫御东郡100%172,856351,974手续齐全住宅351,974351,974奥体中心60%235,901493,000取得成交确认住宅493,000295,800御湖翰苑100%19,000137,636手续齐全住宅137,636137,636响螺湾B-16项目100%8,61356,202已签出让合同商业56,20256,202响螺湾C-02项目100%9,917172,724已签出让合同商业172,724172,724环渤海小计2,611,2416,843,4236,501,4566,109,645资料来源：招股说明书、海通证券研究所 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)31表12中国海外2008年底土地储备情况一览表（二）（平方米）项目名称权益占地面积规划建筑面积土地手续情况用地性质08年储备其中：权益国际社区80%1,234,2071,518,607手续齐全住宅903,272722,618龙湾半岛100%133,230455,541手续齐全住宅204,793204,793中海兰庭100%73,401367,419手续齐全住宅367,419367,419城南一号100%151,333511,574手续齐全住宅511,574511,574翠屏湾100%63,784293,555手续齐全住宅293,555293,555国际社区100%640,0561,668,620手续齐全住宅1,626,1851,626,185北滨一号100%164,501260,561手续齐全住宅123,706123,706国际社区60%544,9122,280,000手续齐全住宅2,280,0001,368,000江北区江北城B02-B0545%93,126426,272已签出让合同住宅426,272191,822成都及其它城市小计3,098,5507,782,1496,736,7765,217,850莲塘尾项目100%88,30035,200手续齐全住宅35,20035,200牛津道1号项目100%3,1138,964手续齐全住宅8,9648,964赤柱滩道6号项目100%3,7666,394手续齐全住宅6,3946,394港澳地区小计95,17950,55850,55850,558合计10,802,77526,461,28223,728,92421,229,173资料来源：招股说明书、海通证券研究所 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)32表13中建地产2008年底土地储备情况一览表（平方米）项目名称权益规划建筑面积土地手续情况用地性质08年储备其中：权益北京颐合天地住宅项目100%306,280手续齐全商住28,21428,214北京怀柔安丽花园住宅项目70%155,173手续齐全商住155,173108,621北京西直门项目67%86,725手续齐全商业86,72558,106中关村公馆项目51%54,641手续齐全商业54,64127,867西长安中心项目51%50,766手续齐全商住50,76625,891天津阳光金地住宅项目88%28,991手续齐全商住6,1795,438天津绮景家园住宅项目100%19,806手续齐全住宅19,80619,806天津天赐园住宅项目100%101,631手续齐全住宅3,0003,000三河北欧小镇住宅项目52%168,694手续齐全商住10,0005,200河北雄县温泉花园住宅项目60%390,880已取成交确认商住390,880234,528唐山中建二局招待所地块开发项目70%40,000手续齐全商住40,00028,000唐山建瑞花苑项目70%33,538手续齐全住宅33,53823,477唐山中建二局办公楼地块开发项目70%35,000手续齐全商住35,00024,500唐山中建二局三公司办公楼地块开发70%75,000手续齐全商住75,00052,500华北地区小计1,547,125988,922645,147上海中建大厦项目80%90,247手续齐全商业90,24772,198济南中建文化城住宅项目100%114,300手续齐全商住114,300114,300青岛千智广场住宅项目70%84,495手续齐全商住84,49559,147潍坊康居花园住宅项目100%2,553,000已签转让合同商住2,553,0002,553,000德州中建华府项目50%265,000手续齐全商住265,000132,500盐城师范学院项目100%208,207已签土地转让商住208,207208,207扬州江阳路住宅项目100%105,124手续齐全商住105,124105,124芜湖鲁港九龙地块开发100%24,000手续齐全商住24,00024,000福州中辉新苑住宅项目100%62,141手续齐全商住17,91617,916福州好来屋住宅项目100%88,927手续齐全商住2,6542,654华东地区小计3,595,4413,464,9433,289,045长沙市含浦住宅项目100%354,704手续齐全商住354,704354,704长沙外贸学院项目60%109,380手续齐全商住109,38065,628长沙中建桂苑住宅项目100%135,000手续齐全商住2,6962,696长沙新点苑四期住宅项目100%26,416手续齐全商住22,84522,845长沙华欣公寓住宅项目二期100%28,913手续齐全住宅4,6844,684岳阳彩虹阁住宅项目100%22,309手续齐全商住16,00016,000武汉关山住宅项目100%226,566手续齐全商住226,566226,566武汉新时代广场100%126,600手续齐全商住66,67566,675孝感东城新区项目100%272,655已取成交确认住宅272,655272,655武汉纸坊基地项目100%130,275已取成交确认住宅130,275130,275益阳市梓山湖项目51%1,530,000手续齐全商住1,530,000780,300南阳中建小区三期100%20,010手续齐全商住20,01020,010华中地区小计2,982,8282,756,4901,963,038惠州中天彩虹城住宅项目60%460,024手续齐全商住460,024276,014惠州中天山水雅苑住宅项目60%328,751手续齐全商住328,751197,251广州颐年园二期第一组团项目100%40,300手续齐全住宅40,30040,300深圳龙岗万鑫商城住宅项目40%187,312手续齐全商住187,31274,925揭阳榕城区项目45%945,005手续齐全商住945,005425,252广西玉林市人民路项目100%147,012已签土地出让商住147,012147,012华南地区小计2,108,4042,108,4041,160,754成都人居大源住宅项目100%180,489手续齐全住宅180,489180,489成都斑竹园住宅项目100%15,000手续齐全住宅15,00015,000中建西南院新建办公楼项目100%75,841手续齐全商业75,84175,841西安科技路项目100%159,669手续齐全商住159,669159,669汉中南郑大道东段项目100%387,212手续齐全住宅387,212387,212都匀银湖新城住宅项目33.33%403,000手续齐全商住403,000134,320西部地区小计1,221,2111,221,211952,531合计11,455,00910,539,9708,010,515资料来源：招股说明书、海通证券研究所 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)33财务报表分析和预测价值评估（倍）20082009E2010E2011E利润表（万元）20082009E2010E2011EP/E43.7124.6918.5114.51营业收入20209680252480813016833835218036P/B1.861.711.561.42营业成本17919802222069812643650230704772P/S0.360.290.240.20销售费用83109103517120673140872EV/EBITDA9.778.056.465.05管理费用6120067599678990161038932财务费用139994136009103228108509偿债能力指标20082009E2010E2011E投资收益32324323243232432324负债权益比率5.652.052.102.11营业利润670473110102114738521884905借款/股东权益1.770.390.350.32EBIT810467120470615447561961091已获利息倍数5.798.8614.9618.07折旧摊销133509160161200583246629流动比率1.311.461.431.42EBITDA943977136486717453402207719速动比率0.880.980.940.93利润总额686150111719814904291901482现金比率0.260.290.230.21所得税222229307229409868522908少数股东损益189373323987432224551430盈利能力指标20082009E2010E2011E归属母公司的净利润274548485981648336827145毛利率11.3312.0412.3712.82每股收益（元）0.090.160.220.28息税摊销折旧利润率4.675.415.796.27净利润率1.361.922.152.35净资产收益率17.857.549.2610.75资产负债表（万元）20082009E2010E2011E资产回报率1.341.922.252.52现金及现金等价物3415577422700639482734273115投资回报率3.224.225.185.93应收款项809029799622131189772813879811存货5710446710623484596819825527经营效率指标（%）20082009E2010E2011E流动资产17492022215702722458050128253273应收帐款周转率2.933.043.083.17固定资产1136768150277216782221811984存货周转率2.802.852.892.98总资产20416777252998892877543932772645总资产周转率0.880.930.981.02应付帐款5421844666209479309519211432固定资产周转率15.3115.8717.2920.21长期借款2286007168600716860071786007总负债17345412169953561948754122235840盈利增长（%）20082009E2010E2011E少数股东权益1532987185697422891982840628营业收入增长率20.0824.9319.4916.74股东权益30713658304533928789810536805营业利润增长率-28.9764.2233.8627.89付息负债5441900321729332172933417293EBIT增长率-23.8548.6428.2326.95每股净资产（元）0.852.152.332.57EBITDA增长率-21.2344.5927.8826.49净利润增长率-44.1677.0133.4127.58现金流量表（万元）20082009E2010E2011E净利润46392180996810805611378574折旧摊销133509160161200583246629营运资金变动7855041490094896535902115经营活动现金流260362-767758253919700268固定资产投资195122512776365904371063无形资产投资0000资本支出368682512776365904371063投资活动现金流-808725-479570-333580-338739公司自由现金流-472702-96929758093395242股权自由现金流1176417-3292510-16748516573债务变化2099159-22246070200000股票发行0442320000融资活动现金流14170432058757-199072-36687现金净流量0811429-278733324842每股经营性现金流（元）0.14-0.430.140.39备注：估值指标以假设发行价为4元估计资料来源：公司公告，海通证券研究所 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)34信息披露投资建议分布上市公司投资建议分布（2009年7月21日）公司数（家）与海通投行有业务关系（％）右表为海通证券研究所对重点上市公司投资建议分布的汇总表。买入847第一列为各评级的上市公司数，第二列为与海通证券有投资银行增持9214业务关系的上市公司的比例。中性4112主要分析师负责的股票研究范围减持00卖出00贺菊颖：医药行业。总数21711分析师负责的股票研究范围江孔亮：建筑和工程行业首席分析师重点研究上市公司：中材国际、中色股份、龙元建设、上海建工、海油工程、冀东水泥、中海油服、隧道股份、中国中铁、中国铁建。公司评级、行业评级及相关定义我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级，这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法。每一种评级的含义分别为：公司评级买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。行业评级增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。免责条款本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)35海通证券股份有限公司研究所汪异明高道德路颖所长副所长所长助理批发和零售贸易行业首席分析师（021）63411619（021）63411586（021）23219403wangym@htsec.comgaodd@htsec.comluying@htsec.com陈露陈美风江孔亮所长助理宏观经济首席分析师计算机及通信行业首席分析师建筑工程行业首席分析师（021）23219435（021）23219409（021）23219422chenl@htsec.comchenmf@htsec.comkljiang@htsec.com丁频叶志刚詹文辉农业及食品饮料行业首席分析师机械行业首席分析师电力设备行业首席分析师（021）23219405（021）23219399（021）23219412dingpin@htsec.comyezg@htsec.comzhanwh@htsec.com韩振国潘洪文邓勇煤炭行业核心分析师保险行业核心分析师石化及基础化工行业核心分析师（021）23219400（021）23219389（021）23219404zghan@htsec.companhw@htsec.comdengyong@htsec.com龙华钮宇鸣刘金机械及公用事业行业核心分析师港口及水运行业核心分析师基础化工行业高级分析师（021）23219411（021）23219420（021）23219421longh@htsec.comymniu@htsec.comliujin@htsec.com邱春城区志航谢盐电子元器件行业高级分析师纺织服装行业高级分析师证券信托行业高级分析师（021）23219413（021）23219407（021）23219436qiucc@htsec.comouzh@htsec.comxiey@htsec.com马婴杨红杰范坤祥航空及机场行业分析师有色金属行业分析师金融行业分析师（021）23219408（021）23219406（021）23219382maying@htsec.comyanghj@htsec.comfankx@htsec.com刘彦奇叶琳菲周睿钢铁行业分析师传媒行业分析师医药行业分析师（021）23219391（021）23219397（021）23219416liuyq@htsec.comyelf@htsec.comzhour@htsec.com李冠宇帅虎王茹远计算机行业分析师房地产行业分析师互联网行业分析师（021）23219414（021）23219401（021）23219474ligy@htsec.comshuaih@htsec.comwangry@htsec.com赵晨曦曹小飞陈子仪汽车行业分析师化工小组助理分析师TMT小组助理分析师（021）23219473（021）23219267（021）23219244zhaocx@htsec.comcaoxf@htsec.comchenzy@htsec.com郭世凯李畅潘鹤消费小组助理分析师机械小组助理分析师消费小组助理分析师（021）23219269（021）23219268（021）23219423guosk@htsec.comlich@htsec.companh@htsec.com蒲世林钱列飞舒灏建筑建材及建筑工程小组助理分析师交通运输小组助理分析师机械小组助理分析师（021）23219054（021）23219104（021）23219171pusl@htsec.comqianlf@htsec.comshuh@htsec.com张浩李明亮汪辉电力及电力设备小组助理分析师宏观经济核心分析师宏观经济高级分析师（021）23219383（021）23219434（021）23219432zhangh@htsec.comlml@htsec.comwanghui@htsec.com 新股投资价值分析报告·中国建筑(601668)36刘铁军陈久红吴一萍产业经济高级分析师策略核心分析师策略高级分析师（021）23219394（021）23219393（021）23219387liutj@htsec.comchenjiuhong@htsec.comwuyiping@htsec.com张冬云单磊娄静策略高级分析师策略高级分析师金融工程首席分析师（021）23219442（021）23219428（021）23219450zhangdy@htsec.comshanl@htsec.comloujing@htsec.com胡倩姜金香单开佳金融工程首席分析师固定收益高级分析师金融工程高级分析师（021）23219472（021）23219445（021）23219448huqian@htsec.comjiangjx@htsec.comshankj@htsec.com雍志强周健吴先兴期货高级分析师金融工程分析师金融工程分析师（021）23219424（021）23219444（021）23219449zqyong@htsec.comzhouj@htsec.comwuxx@htsec.com丁鲁明张峰金融工程助理分析师金融工程助理分析师（021）23219068（021）23219370dinglm@htsec.comzhangfeng@htsec.com贺振华潘春晖高溱机构客户部经理核心销售经理核心销售经理高级销售经理（021）23219381（021）23219374（021）23219386hzh@htsec.companch@htsec.comgaoqin@htsec.com孙俊胡雪梅季唯佳高级销售经理高级销售经理销售经理（021）23219454（021）23219385（021）23219384sunj@htsec.comhuxm@htsec.comjiwj@htsec.com黄毓毛艺龙申林英销售经理销售经理销售经理（021）23219410（021）23219373（021）23219415huangyu@htsec.commaoyl@htsec.comshenly@htsec.com海通证券股份有限公司研究所地址：上海市黄浦区广东路689号海通证券大厦13楼电话：（021）23219381传真：（021）23219392网址：www.htsec.com