中国股票市场价格失真研究

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1、上海交通大学博士学位论文中国股票市场价格失真研究姓名：徐爱农申请学位级别：博士专业：金融学指导教师：陈琦伟20061001上海交通大学博士学位论文中国股票市场价格失真研究摘要中国股票市场从无到有，从小到大，经过十多年的发展已经初具规模，成为金融体系中不可忽缺的组成部分，在国民经济中发挥着举足轻重的作用．股票市场功能的发挥依赖于股票价格这一市场信号，引导稀缺资源一社会资本的配置．与发达国家股票市场作为生产社会化推动资本社会化和风险社会化产物不同的是，中国股票市场则是政府行为与政策推动的强制性制度变迁的结果，制度供给不足，制

2、度安排缺陷以及市场主体不成熟导致中国股票市场价格频繁、大幅波动，股票价格严重偏离内在价值，长期处于超常失真状态，股票市场的资源配置功能得不到充分发挥．因此，针对中国股票市场的特殊发展背景及自身的运行特点，研究股票价格失真问题具有重要的理论与现实意义，一方面可以从理论上揭示转型国家股票价格波动的内在机理，另一方面可以为市场相关方尤其是市场监管者提供行为决策依据．目前，国内外学者的研究仅仅停留在股价失真问题的一个方面一股价泡沫上；研究的重点集中在股价泡沫的检验与股价泡沫原因的分析上：U．xOf究成果看，所采用的研究方法存在许

3、多不足，所得研究结论存在较大争议．-本-磺e文运用信息经济学和行为金融学理论，以计量分析和博弈论为主要分析工具，在厘清股价失真与股价泡沫内在联系与区别的基础上，从股票价值与股票价格的经济学分析入手，理论论述了股价失真的动态演变过程，并结合中国股票市场的特点，阐述了股价失真的成因、股价失真的判别以及超常股价失真的预控等关键问题．除了第一章的“绪论”和第八章的“全文结论与展望”外，论文主要工作和结论如下：第二章对股票价值和股票价格的内涵、相互关系进行经济学分析．本章分析指出，股票价值有本体论价值和认识论价值之分，股票价格对内

4、在价值的非真实反映表现为价格失真．股价失真呈现三种典型的动态演变过程：股价偏差基本维持不变，股价偏差以泡沫方式膨胀、股价偏差以均值回复方式收缩，其中，股价偏差以泡沫方式膨胀包括线性方式膨胀和指数方式膨胀．股价失真与股价泡沫之间存在根本性区别，股价失真是股票价格与内在价值的静态比较关系，而股价泡沫是股票价格偏离内在价值后的不断上涨过程，是股价失真的动态演变形式之一．自沪深证券交易所成立以来，股票价格常常脱离基本面因素，股价走势与经济运行表现出非一致性．第三章从实体经济领域企业价值创造影响因素的多样性，复杂性，多变性角度，分

5、析了本体论价值的动态变化性，进而表明股价失真评判基准一内在价值的非稳定性是导致股价失真的原因之一。本体论价值的基本驱动因素为企业资产，企业盈利能力以及中文摘要企业成长性，在不同的市场环境中，企业拥有资源的不同决定了企业本体论价值驱动因素的不同．从公司财务角度看，基于姗理论的假设前提，公司股票内在价值与公司资本结构无关；但在现实经济生活中，由于税收制度．企业破产风险及交易成本的存在，企业资本结构与股票内在价值之间存在着密切关系；根据融资成本与投资收益之间的对比关系，股份制企业融资政策和股利政策的调整将使企业内在价值发生改变

6、．从公司经营角度看，公司发展战略的选择与实施将关系到企业核心竞争力的形成；有效的公司治理结构以及激励，约束机制有助于克服委托代理制中的弊端，最大限度地调动经营者的主观能动性．从宏观经济环境看，宏观经济波动以产业关联方式对各行业的市场需求，进而对企业需求产生大小不同的影响；实证分析结果表明，宏观经济增长速度的高低与中国上市公司的经营业绩之间保持着高度的正相关关系。第四章从投资者认识论价值偏差角度分析了中国股票市场价格失真成因．研究结果表明，投资者在认识论价值的形成过程中缺乏应有的估价技术支撑，现有的各种估价模型具有各自特定

7、的适用环境及应用局限性；模型参数的选择存在较大争议，不同的参数选择方法导致的估价结果相差较大．投资者的价值认知行为受到投资者个体生理和心理因素的影响，启发式简化、自我欺骗，和情绪失控等认知行为倾向均可能影响到投资者的估价行为。在中国股票市场上，个人投资者占主导地位，个人投资者在估价技术．信息获取，信息处理等方面处于劣势地位而表现为估价过程中明显的理性不足，估价过程中的趋同性效应往往导致投资者出现群体性，系统性的估价偏差以及集体性、无意识的偏差报价行为，从而在市场上表现为股票价格失真．第五章从市场投机行为角度分析了中国股票

8、市场价格失真的成因．投机行为有理性投机行为与非理性投机行为之分，理性投机行为主体对股票内在价值有比较清楚的认识，他们在股票市场主动创造股票价差进行投机交易，或者被动地利用市场出现的价差进行投机交易．非理性投机行为主体对股票内在价值缺乏清楚的认识，交易行为纯粹建立价格预期基础之上．当股票市场上投机者占主导地位时，其结果