否极泰合伙企业2011年年报

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1、（凌通）否极泰合伙企业2011年年报风险无门，唯人自招   经营情况介绍    一、关于收益   本企业从2011年全年看取得了不足1%的收益率，该收益率与沪深300指数以及同期国债收益率的对比如下表。   否极泰 沪深300 一年期国债   我们的收益率一方面超越了同期沪深300指数，另一方面败给了同期国债的收益率。从结果上看，我的工作效果，不如不做任何工作买入国债的收益，我没有为各位合伙人创造出真正的价值，不需要承担任何风险买国债的收益要高于我们企业的回报，从这个意义上看，我做为执行合伙人，对于这个收益不满意，觉得对不起大家！   

2、2011年的中国市场，沪深300指数发生20%以上的下跌，在这样的环境下我们比沪深300相对要好一些，这也可能是我做为执行合伙人的有某价值的表现吧。这样一个成绩我很难评价，所以我把经营结果的评价，交给各位合伙人来评论吧。   最后，我重申一下我们追求的收益目标，做为执行合伙人我们所追求的目标是在剃除一切收费之后，各位合伙人的实际收益要同时高于同期沪深300指数和国债。这是我做为一个资产管理者对自己的要求，因为只有做到这一点，做为资产管理者才是在创造价值，才是有意义的，如果做不到这一点，其存在毫无意思。2011年我没有做到这一点。    

3、     二、 持仓结构     三、 持仓变化说明   2011年末与2011年三季度末的持仓相比有较大变化，持股数由三只变为俩只，卖掉了中国平安，追加了贵州茅台，大秦铁路没有变化，在卖掉中国平安后，中国平安发生了20%的亏损。以下是经营团队做的分析：   中国平安失败原因是：投资战略存在缺陷，同时战术上拖泥带水。   从战略上讲，我们对于平安的资产的特性没有根本的了解，同时，也没有认识到，自身的能力在驾驭中国平安这样的有相当复杂性的公司，不仅没有优势还有劣势。中国平安是混业的金融企业，而且业务范围走出了国门，这个公司与宏观经济紧密关

4、联，并强烈的依赖于管理层，这是一个复杂的公司。否极泰管理团队不了解宏观经济，却投资一个非常依赖宏观经济的对象。客观对象的复杂性与自身能力的局限性，以及二者不相匹配导致了今天的结果。这次失败的个案简单的说，败在了不知已也不知彼！我们在战术上也出现了问题。否极泰管理团队本身是半年前，就已经决定减持平安，改正错误，也就是半年前我们研究认识到自己的错误！大家早就知道中国平安并不特别适合我们，在半年前我们已经看清了这一点。但一直等较好的机会，这种等待某种情况也是一种侥幸的心理，但战术上缺少决断，有侥幸心理。   2011年12月，当平安的股价和茅

5、台的股价都发生了下跌，由于否极泰管理团队共同认定茅台的合理估值应该在250-300之间，所以茅台下跌因素的促进下，决定卖出中国平安，卖出中国平安的钱全部买入了茅台。   在2011年结束之后，贵州茅台的持仓量达到了60%，单股重仓度非常之高，以下是对这一情况的分析：   从根本理念上讲，我一直有一个信念，一个公司如果真的好，长期确定性高，而且我们能理解，就应该在这种资产下下重注。如果一个公司看不清楚，吃不准一分钱也不要投，要么就毫不怀疑，要么就绝不信任。我始终不认为分散是一种很好的投资办法，金条和黄瓜的价格一样时，有什么理由和必要，为了

6、避免风险把钱分散到黄瓜中，那个时候应该所有的钱都投入到金条身上。   2011年12月时间窗口下的贵州茅台我个人认为是非常确定的，因为茅台处于一个新的成长期的初期，而且在资本市场明显的低迷状态下，茅台本身的估值也已经达到甚至低于它的历史最低水平，无论是从成长投资的角度，还是从当前安全边际的角度，贵州茅台都是比较难得的投资机会，更重要的是贵州茅台的经营特征非常简单，我们能理解，能预判其未来，相对于贵州茅台我们的能力没有劣势，所以是我提出了要超比例增加茅台。这个想法我向贾晓波等否极泰管理团队提出争求大家的意见，贾晓波先生负责策略，持仓比例的

7、制定，如果没有贾晓波的同意，超比例持有不能执行。我将我所理解的投资原理，现在茅台的情况以及我们超额持有的理由乃至风险，系统提出后，我本来认为大家不会认同的，但是贾晓波先生说：“这样的想法是对的，从常识上是能说的通的，各方面依据都是能看得见摸得着的，比较有可行性，我同意。”贾晓波先生的同意导致了我们60%持有贵州茅台。从主流的观点看，可能被视为不入流，我们现在已经这样做了，剩下的事情就是等结果，当未来出现结果之后，我们再回头来看这个行为是不是对的，还是错的。   四、对集中投资的深入思考   我从很多历史事实上认识到集中优势兵力打歼灭战是

8、一种普遍的智慧。官渡之战，袁绍十一万大军，曹操只有两万人，最后之所以曹操胜，关键是曹操发现可以一击获胜的时机后，下了大注。这个战役中曹操下大注的表现是，在他把自己也押了上去！是曹操亲自带着兵马连夜截粮。据史