2-06 中国股票市场停牌制度实施效果的实证研究

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1、中国股票市场停牌制度实施效果的实证研究中国金融·财政论坛中国股票市场停牌制度实施效果的实证研究*□廖静池李平曾勇摘要：本文使用深圳A股市场2006年的停复牌和交易数据，构造了“停牌日”样本和与之对应的“非停牌日”样本，并通过计算“异常观察值”对中国股票市场停牌制度的实施效果进行了实证研究。为了控制部分其他因素的影响，本文还通过多元回归分析，进一步研究了停牌制度的效果。研究结果表明，无论是例行停牌还是警示性停牌，停牌股票在复牌时刻的交易量都显著低于非停牌日的平均交易量，其价格变化率大于非停牌日的平均价格变化率；在复牌后的1小时内，其交易量和波动性均显

2、著大于非停牌日的平均水平。总体来看，中国股票市场目前采用的停牌是缺乏效率的，停牌制度的实施并没有实现监管层提高市场效率的既定目标。关键词：停牌复牌交易量波动性中国股票市场一、引言证券交易机制的主要功能是将潜在的投资需求转化为实际交易，其中的关键是价格发现和确定过程。而证券监管的核心目的，就是建立并完善各种证券交易机制，确保市场能公正、透明、稳定地运行，从而提高价格发现效率、规范市场体系。1987年的全球股灾，暴露出证券监管的诸多不足，要求完善交易机制、保障市场稳定的呼声越发高涨。在此背景下，许多国家的证券市场相继设立断路器（CircuitBreak

3、er）、涨跌幅限制（PriceLimit）、停牌（TradingHalts）等价格稳定机制，试图通过加强证券监管力度、完善市场交易机制来建立有效的市场体系。停牌（TradingHalts），是指股票在场内市场交易过程的突然强制中断，其直接结果是在停牌期间，标的股票的价格不再由通常的市场机制决定①。实施停牌的目的主要是为了减少信息的非对称性，使投资者在重要的新信息到达时，能有足够的时间对资产价格进行重新评估，并据此调整自己的交易策略（买、卖、撤单或更改），从而提高证券市场的透明度、保障投资者利益。此外，停牌可以避免出现买卖单极度不平衡的情况，进而保证

4、市场有序地运行。显然，对于被停牌的股票而言，停牌的时间、公告内容和其传递的信息性质、停牌持续期间的长短、停牌后是否被摘牌、复牌的时间和方式等因素都会影响投资者的交易行为。目前，大部分学者对于停牌的研究主要集中在检验停牌对信息披露的影响以及复牌之后的交易行为上，得到的结论不尽相同。Greenwald与Stein（1991）和Kodres与O’Brien（1994）研究了停牌对信息披露的影响，发现停牌可以为投资者提供在交易前获得更多信息的机会，使其能做出更有利的交易决策。Corwin和Lipson（2000）也认为，停牌给投资者提供机会使其对新信息有一

5、个重新认识的过程，促使新的均衡价格的形成。Chen等（2003）使用反映价格分散（PriceDispersion）程度的变量，考察了纽约证券交易所的停牌制度对价格发现的影响，结果发现停牌可以提高股票的价格发现功能，停牌效果取决于停牌的类型和信息的强弱。Hauser等（2006）通过研究拥有特殊停牌制度的以色列特拉维夫股票市场发现，如果在信息*基金项目：四川省国际科技合作项目（2008HH0014）；电子科技大学中青年学术带头人＋创新团队支持计划。-36-《管理世界》(月刊)2009年第2期披露时市场有一个停牌过程作为缓冲，那么信息的和停牌助跌性等五

6、个方面探讨了异常波动停牌制传递速度将比没有停牌时快约40％。Madura等度的有效性，结果发现异常波动停牌在减少市场波（2006）研究了纳斯达克股票市场停牌制度的价格动和非理性投资方面没有达到预期效果；陈收等发现效率，结果发现停牌对提高价格发现有显著作（2008）通过实证分析了个股异常波动停牌与整体用。市场活跃度的相关性，结果发现熊市下个股的异常另一方面，也有学者认为停牌会对股票的交易波动与整体市场的活跃程度没有明显相关性，政策行为造成不利影响。Grossman（1990）的研究认为，信息变动是导致个股异常波动的主要原因。据作者停牌阻止了交易者把潜

7、在需求转化为交易，是不必所知，除了王铁峰等（2005）和陈收等（2008）从异常要的。Subrabmanyam（1994）也认为，停牌延长了价波动停牌的角度对停牌进行局部考察外，国内已有格吸取信息的时间，价格形成过程会因此被延迟，文献并没有全面地分析中国证券市场目前实施的进而导致在证券复牌时产生短暂而剧烈的价格波停牌制度对市场行为的影响和效果。更为重要的动。Lee等（1994）的研究比较了相同的股票在停牌是，与境外市场不同，除了警示性停牌（Warning和未停牌情况下的交易量和波动性，结果发现在停Halts）外，中国证券市场的停牌还包括了大量的例牌

8、结束后的头3天内股票的成交量和价格波动比行停牌（RoutineHalts），如发行人公布定期报告、召未停牌情况下大得多。C