中国资本市场的效率分析

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1、中国资本市场的效率分析胡炳志王兵考查和检验我国资本市场的有效性是许多学者关心的问题之一，在这方面，有关成果并不少，但是，许多研究成果是在将资本市场简化为股票市场、将有效性理解为市场定价有效性的基础上取得的，其研究视野过分局限于理性预期理论，尚不足以据此全面、准确地评价我国资本市场的效率和指导市场效率的改进。基于此，本文将在一个更为宽泛的理论框架中讨论我国资本市场的效率问题。一一、一、、中国资本市场的效率：基本判断和分析、中国资本市场的效率：基本判断和分析笔者对中国资本市场效率的基本判断是：资本市场能有效增加储蓄，但不能促进储蓄有效地向投资

2、转化(含资金资源的合理配置)，这种资本市场效率结构的差异导致金融对经济增长的支撑作用出现减弱的趋势。这一效率状况，可以通过我国的金融相关比。反映出来。1978年以来，我国的金融相关比呈迅速上升的趋势。据估计，在1978年我国的金融相关比为84．18％，而现在已超过200％。因为，金融相关比完全可以由有效地动员储蓄导致金融资产的迅速积累(金融相关比的分子加速增加)和低效地转化储蓄为投资导致经济增长趋缓(金融相关比分子进一步增加和分母相对低速增加)而变得很高。因此，我国金融相关比的迅速上升很可能是在提示金融在促进经济增长方面的低效率。这一低效

3、率又可能是缘于金融市场(主要是资本市场)在动员居民储蓄和促进储蓄向投资有效转化方面的结构性效率差异。该假定可通过实证分析检验。首先，我们检验金融相关比上升与资本市场动员储蓄的高效率之间的关系。这一关系主要体现在资本市场动员储蓄的效率与占金融资产大部分的居民金融储蓄增长的联系上。1978年以来，我国居民的金融储蓄经历一个较长的快速增长过程。中国人民银行研究局课题组认为，居民的金融储蓄主要受居民的收入水平、居民抚养系数以及利率和通货膨胀率的显著影响。他们的分析很好的考虑了决定居民金融储蓄供给的因素，而忽略了决定居民金融储蓄需求的因素，即金融市

4、场吸纳储蓄的意愿和能力。须知居民的储蓄意愿必须通过市场交换才能实现，并且，如果居民的储蓄意愿在市场上受挫，他们会减少储蓄或被迫采用低效率的储蓄方式。我国的资本市场正好具有强烈的意愿和能力来吸纳这些储蓄。在间接融资市场上，处于垄断地位的国有银行和其他商业银行具有强烈的吸收存款的意愿，且国家对存款利率进行严格管制并实际上为银行存款的还本付息作担保，因此银行也有能力吸纳这些存款。银行为了尽可能多的吸纳存款，努力提高自身的服务水平，如增设金融网点、改善支付系统等。从需求角度讲，正是这种吸纳存款的金融努力，提高了银行动员了居民的储蓄的效率，从而导致

5、居民银行储蓄的大大增加。据统计，至1997年底我国居民银行储蓄的帐面余额为6．46万亿元人民币，用物价指数校正后的实际值为1．85万亿元人民币，占居民储蓄的50％。而现在，银行储蓄已逼近8万亿元人民币。银行在动员储蓄的费用率也不高，以1995年为例，我国银行业的存款费用率平均数为1．757％，且存款规模越大，银行的存款费用率越低。在直接融资的资本市场上，也存在着能提高动员居民金融储蓄效率的金融努力。例如，由于股票市场发行价与市场价之间存在租金，导致企业、投资银行和其他金融机构为瓜分这一租金而努力推动企业上市。又如，政府为了满足财政开支，努

6、力完善国债市场，也增强国债市场动员储蓄的效率。因此，金融相关比分子部分中居民金融储蓄的增加反映了市场债务方活动在促进储蓄率提高上具有有效性。其次，我们检验金融相关比上升与资本市场转化储蓄为投资的低效率之间的关系。这一关系主要体现为一种资金资源的无效分配上。在以银行为主导的间接融资资本市场上，国有经济贷款额占总贷款额的比重自20世纪80年代以来一直稳定在80％左右，而占GNP的比重也一直呈上升趋势，90年代以来平均稳定在75％左右。对国有企业大量的贷款投入却没带来相应的产出增长份额，1984-1994年间国有工业企业产出(实际值)的增长是非

7、国有企业的一半，而1994年只有1／5左右。1997年以来由于央行加强信贷监管以控制金融风险，银行又开始“惜贷”，“惜贷”和“滥贷”对金融相关比的影响是一样的，都在银行(也包括其他可贷款的金融机构)的金融资产形成同时，没有形成相应的产出份额，其本质也都反映银行融资活动的无效性导致的资本市场分配的无效性。直接融资的股票市场的情况也是如此，相对于1994年，1996上市公司亏损家数从2家上升到31家，亏损比例由0．68％上升到5．85％，亏损金额由3279万元上升到207466万元，平均每股亏损由0．13元上升到0．37元，且最近4年这一趋势

8、还在继续延续，如2000年，A股上市公司亏损的达到90家，亏损比例在8％以上。上市公司规模日益扩大与亏损日、益严重从一个侧面反映我国股票市场动员储蓄的效率与分配资金资源的效率严重背离。这种背离