论我国新股定价机制市场化的法制路径_雷兴虎

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1、论我国新股定价机制市场化的法制路径42171994-2016ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved,http://www.cnki.net论我国新股定价机制市场化的法制路径雷兴虎汪沂，一、引言新股发行是证券市场的核心制度之一，是证券交易活动的前提，其中发行价格的确定又是整个新股发行制度的重心。以价格形成是否由市场决定为标准，新股发行价格的确定有两大类型:政府行政定价与市场自由定价。我国自1993年证券市场起步至今，新股定价方式历经了两大阶段的变革。1999年我国《证券

2、法》正式施行前,新股发行与上市采用审批制和额度制管理,®由政府下达上市指标和额度,采取行政定价，即证监会根据固定的计算公式统一定价，主要采用市盈率定价法。1999年《证券法》正式施行，确立了新股发行与上市的核准制。公司上市由主承销商推荐、发行审核委员会表决，由证监会核准。在核准制下，新股定价方式向市场化方向进行了不断的改革与调整。历经了向法人配售、进行市值配售试点的询价发售方式®——设定询价区间的询价发售方式®——采用网下询价配售与网上资金申购相结合的询价发售方式三度调试。尽管我国新股定价机制由行政定价向代表市场化方向的累计询价制的转变，实现了质的飞跃，

3、但仍存在诸多不适，未能完全反映出市场化定价原则，饱受诟病。表现为:（1)公平缺失。作为询价对象的机构投资者不仅可以通过网下配售获得20%~50%的新股，而且还可以通过网上进行申购。网上中签率取决于申购资金的多少，机构投资者利用资金量大的优势获取大量新股,享受了大部分无风险收益。相较之下，中小投资者只能参与网上申购,由于资金量小，中签极低，公平明显缺失。(2)询价流于形式。零风险的高额暴利使新股发行成为了资金为王的博傻游戏，机构投资者为了获取更多的配售股份放弃理性判断，无意研究公司价值，任意报价。（3)资金无序流动。每到新股上市，新股申购冻结资金规模不断增

4、大，大量资金集中到一级市场，形成了巨额资金在银行与股票一级市场之间的无序流动,不仅导致新股价格泡沫的急速膨胀，对货币市场的流动性也造成了严重的影响。⑷投机现象严重。我国的金融产品比较单一，投资渠道较少。奉行资金为王的新股发行机制造就了零风险的高额暴利,使“打新股”成为风靡一时、稳赚不赔的“理财”方式，投机之风盛行，•雷兴虎，中南财经政法大学法学院教授、博士生导师。汪沂，中南财经政法大学法学院民商法专业博士生。①王倚、骆文强:“全流通时代下IPO定价新思"，载《宏观经济>2009年。②1999年至2001年上半年，放弃固定市盈率倍数限制，开始尝试询价机制。

5、发售方式上则引人了法人配售，开始试点市值配售。由于我国国有股、法人股不能流通，企业和主承销商市场化经验缺乏,股票发行价格远偏离价值。③2001年下半年至2003年,监管部门重新对发行市盈率进行严格管制。新股发行价严格控制在20倍市盈率以内，采用设定询价区间的累积投标询价发行方式。从结果上看，虽然在一定程度上抑制了个股的炒作,但是新股发行抑价仍然很高，宽泛的询价区间范围使得询价区间如同虚设。论我国新股定价机制市场化的法制路径42171994-2016ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allright

6、sreserved,http://www.cnki.net导致资本市场融资功能超常发挥。（5)投资效率低下。许多公司上市融资成功后并不关心投资者的回报，发行新股成为圈钱的手段，随后大量闲置资本，投资效率超常低下，造成资源的巨大浪费。针对新股发行、定价中出现的问题,2009年6月证监会公布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》（以下简称《指导意见》）。在坚持市场化方向和进一步肯定询价制的基础上，对新股定价机制推出了四项近期改善措施:完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制;优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开;对网上单

7、个申购账户设定上限；加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。该《指导意见》进一步遵循《公司法》和《证券法》的精神与原则，对新股发行体制和定价机制在发展中不断改革和完善，为逐步培育市场机制、形成良性的投资环境和维护资本市场秩序作出了努力。2.新股市场化定价机制的法理诠释新股定价机制概念的理解取决于“新股”含义的辨析。《公司法》和《证券法》意义上的新股是相对于旧股而言，是以发行的资本范围的不同进行的划分。旧股是指在公司设立时章程确定的资本总额范围内发行的股份，包括在公司设立时已经发行的股份和实行授权资本制时,公司在成立后发行的授权股份;新股是指公司

8、成立后，修改章程、增加资本总额而发行的股份。®新股和旧股发行应具备的法律条件是不