中国货币政策范式亟需调整

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1、中国货币政策范式亟需调整货币政策范式即货币政策操作的框架体系，包括货币政策的最终目标、货币政策工具、中介目标等等。货币政策范式对一国经济的影响极为重要，采取正确的货币政策范式是中国经济未来可持续发展的必要保障。当前中国货币政策范式过度依靠数量调控、过分钉住名义变量1996年，中国人民银行正式将货币供应量作为货币政策的中介目标，并于1998年取消了对国有商业银行的信贷规模控制。因此，以1996年为时间节点，中国货币政策范式可以分为两个阶段：从改革开放到1996年这一时期，我国货币政策范式以直接调控为主，主要工具就是

2、对信贷规模的控制和对利率的完全管制。1996年以来，我国货币政策开始由直接调控向间接调控方式转变，随着利率市场化、汇率形成机制改革的不断推进，中国人民银行开始侧重以市场化的手段为主，综合运用公开市场操作、法定存款准备金率、利率等多种货币政策工具，调控货币政策方向和力度，不断提高货币政策的预见性和科学性。尽管1996年以来，我国货币政策开始向间接调控方式转变，但是从以下图中可以看出，我国货币政策调控方式的转变还不够完善。从货币政策工具的使用上看，央行的货币政策调控依然过多倚重数量工具（法定存款准备金率、央行票据），

3、忽视价格工具（利率）。进入新世纪以来，央行对一年期存款利率没有过多的调整，基本保持在2%〜3%的水平。与此同时，面对通货膨胀的压力，央行频繁使用存款准备金率工具，而且在2003年后又引入央行票据工具，对冲因外汇占款造成的基础货币过度投放。从利率中介目标来看，央行更关注名义变量，而非真实变量。从图1和图2的对比中可以发现，中国的名义利率基本保持较为稳定的水平，但实际利率波动却很大。美国的情况与中国相反，实际利率在一定时期内保持较为稳定的水平，但名义利率则可能出现较大的波动。从发达国家货币政策实践经验来看，真实变量更

4、能反映宏观经济的走势，并且与物价、经济增长等宏观经济变量的相关性更高，因此货币政策应该更加关注真实变量。中国的名义利率在1996年以后基本钉住美国水平。从图1可以看出，以1996年为节点，在1996年以前，中国的名义利率水平与美国的名义利率水平相关性不高，但1996年以后，随着我国与全球尤其是美国的联系日益密切，中国的名义利率水平基本钉住美国，两者的拟合度非常高。总体来看，1996年以来，中国货币政策范式取得了很大的成绩。面对复杂多变的国际环境，通过基本钉住美国名义变量（利率和汇率），防止了热钱的过度投机，便利了

5、贸易往来，为我国的经济增长创造了稳定的外部环境；面对经济过热和通货膨胀问题，通过法定存款准备金率和央行票据等工具的大力使用，基本对冲过剩流动性，保持了国内物价水平基本稳定，为经济增长创造了平稳的内部环境。但是，随着中国经济的深入发展，这一货币政策范式也逐渐受到越来越多的挑战。中国货币政策范式最大的挑战是实际利率长期处于极低水平由于我国名义利率钉住美国，而通货膨胀率又比美国高，导致我国实际利率长期处于较低水平，而低利率又加剧了通货膨胀的压力。同时，我国每年外汇占款不断增长，货币供给被动投放过多，导致央行不得不倚靠提

6、高法定存款准备金率和大力发行央行票据的方式进行对冲，目前，我国商业银行大型金融机构法定存款准备金率高达20.5%o从理论上说，数量工具和价格工具是等价的，通过提高法定存款准备金率，使得整个金融系统的信用货币创造量减少，资金收紧，利率上升，最终会影响到社会的投资和货币需求量。但是，这一传导机制有效的前提是利率市场化，由于我国利率是受到管制的，这就导致我国货币政策出现了低实际利率与高存款准备金率并存的金融资源配置失衡格局。实际利率长期过低的一个严重后果是造成了我国经济长期内部失衡。图3显示了改革开放以来，我国实际利率

7、水平与居民消费率、政府消费率和投资率几组数据的关系。改革开放以来，我国政府消费率较为稳定，基本处于13%〜15%的范围内，与实际利率水平相关度不高。居民消费率与实际利率水平呈现同步变动趋势，而投资率与实际利率水平呈现明显的负相关变动趋势。从1978年到1981年，实际利率水平趋于上升，同期投资率下降，居民消费率上升。从1982年到1994年，实际利率水平从7.5%左右下降到2%〜3%,期间还有几年为负利率，这段时期居民消费率下降了8.5个百分点，投资率增长了近10个百分点。从1995年到2000年，由于当时我国遏

8、制住了严重的通货膨胀，实现了经济软着陆，实际利率迅速回升至7%以上水平，居民消费率总体平稳，并提高了1〜2个百分点，投资率下降了5个百分点。2000年以来，我国实际利率又进入下降轨道，尤其在2004年后，实际利率一直维持在极低水平，这段时期，居民消费率快速下降了近10个百分点，而投资率上升了15个百分点,达到近50%的历史峰值。从国际上来看，投资占国内生产总值的比重在35