对赌协议的经济决定因素

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1、对赌协议的经济决定因素-会计对赌协议的经济决定因素邹剑文摘要：本文使用2014年与上市公司相关的620家收购协议作为研究样本，运用逻辑回归的方法对对赌协议的经济决定因素进行讨论。发现对赌协议的经济决定因素所体现的信息不对称性是对赌协议存在的重要原因。结果表明，研发强度（RD）、收购方双方所处行业不同（CrsInd）与收购方规模（size）与对赌协议存在的可能性显著正相关，而被收购方为非私有（Pri）与对赌协议不存在显著相关性。关键词：对赌协议；经济决定因素；信息不对称一、引言对赌协议一般是在收购协议签订后五年内，对被收购方的财务绩效指标或非财务绩效指标设定阈值，如果被收购方在约定的

2、时间，达到了约定的标准，则收购方会给其一定的奖励；相反，则被收购方要给与收购方一定的补偿。其产生于企业融资实践过程中，当投融资双方达成融资协议时，往往会附带对赌协议条款。一般来说，被收购方会高估自己的能力，很可能会夸大企业的前景，而忽略企业的风险。而收购方更倾向于做出谨慎的投资决策，但是由于信息不对称的存在，收购方很难掌握被收购方的全面信息，因此，收购方更可能会低估被收购方的价值。而合理的对赌协议能够对被收购方的财务绩效指标或非财务绩效指标进行约束，能够很好地满足双方的需求。随着并购市场的日益活跃，对赌协议频繁地出现在公司的收购协议中，如蒙牛、无锡尚德、雨润食品等公司，它们在快速成

3、长期，均通过私募股权融资的方式与机构投资者合作，并与其签订对赌协议，从而快速地获得较大金额的融资额。在蒙牛等企业与摩根士丹利等三家机构投资者成功合作的鼓舞下，众多中国企业，如港湾网络、中国永乐、徐工集团等企业也在并购条款中签订了对赌协议。现有对赌协议的运用对被收购方的影响体现在:对于成功运用对赌协议的企业，能够充分地获取大量融资额，从而取得更为快速地发展，甚至成为整个行业的领头羊。而对于未实现对赌协议承诺，导致失败的企业则面临着管理层失去控制权，甚至被收购的风险。由此可见，企业对赌协议运用的成功与否，会给企业的发展带来显然不同的影响。在探讨了中国企业的对赌协议条款后，我们发现，对赌

4、协议是一种偏向收购方利益的条款，那为何中国企业会与收购方签订对赌协议？而哪些情况下，收购方更倾向在收购协议中包含对赌条款？二、文献综述在国际上，对赌协议是受到法律保护的普通商业条款。因此国外的学者大多从风险及私募股权投资的角度来论述对赌协议的合理性，并对对赌协议的经济决定因素进行了探讨。国外学者对对赌协议的经济决定因素的研究中，主要是从并购双方信息不对称方面进行分析。KohersandAng[2000]对1984-1996年美国公司的对赌协议进行了分类；Datar,Frankel,andWolfson[2001]对在1990年至1997年完成收购后的，信息披露人对对赌协议的后续处理

5、情况进行了说明；Chatterjee,Erickson,andWeber[2004]对1998年至2001年英国的对赌协议样本进行了研究。以上三个研究都得出了相似结论：当被收购方与收购方存在很大的信息不对称时，收购方更有可以利用对赌协议的方式对冲风险，减少购置成本，从而获得更大的收购溢价；Cain,Denis,andDenis[2011]也发现，当被收购方在高增长和高收益波动的行业时，对赌协议可以减少不确定性成本。而在我国，对赌协议则没有完善的法律保障，且被证监会严格限制。因此，国内学者对对赌协议的研究主要是从其存在的合法性与激励性作用方面来论述。从合法性角度来看，鲍陆文英（201

6、4）、潘林（2014）、杨宏芹，张岑（2013）对“对赌协议第一案”中，被收购方世恒公司以及迪亚公司拒不履行对赌协议条款进行了剖析，对超高溢价对赌协议的合法性进行了探讨，其文章的重点在于论证对赌协议的合法性，呼吁立法部门完善对赌协议的相关法律，为对赌协议提供法律保障。从对受让公司激励方面看，米咏梅（2009）认为对赌协议能大幅降低了收购方对被收购方管理层的监督成本，提高被收购方的激励效用。而努力实现对赌标准是双方利益的共同之处，在决定是否采用对赌方式融资时,企业管理层应谨慎考虑各种因素，权衡利弊,避免产生不必要的损失。项海容、李建军和刘星（2009）认为，在不同绩效目标的对赌条件下

7、,对被收购方的激励效应也是不同的，企业需要权衡绩效目标，以达到激励效用的最大化。从实例分析来看，黄晓波、晏妮（2011）通过永乐电器与摩根士丹利对赌协议的研究，认为收购方设计对赌协议时应参考被收购方业绩、流动性及股票价格等因素。程继爽、程锋（2007）探讨了对赌协议的涵义和要素，其认为双方必须对对赌协议的条款谨慎研究，充分考虑到各种情况的发生，并指出了我国企业抵御风险和提高利用对赌协议融资质量的途径。目前对我国学者对对赌协议的研究主要集中对收购协议的影响与其自身合法性