超募,投资机会与公司价值

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1、第４１卷第９期财经研究Ｖｏｌ．４１Ｎｏ．９２０１５年９月ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓＳｅｐ．２０１５超募、投资机会与公司价值＊邢斌，徐龙炳（上海财经大学金融学院，上海２００４３３）摘要：资本市场的不完美常常导致公司融资资金与投资资金的错配，ＩＰＯ超募的存在为我们研究此情形下公司投资机会对公司价值的影响提供了理想的背景。文章选取２００８－２０１０年间在上交所和深交所上市的５３２家Ａ股公司作为研究样本，对是否应当使用超募资金进行投资以及超募资金投资与公司价值之间的关系进行了研究。结果表明，使用

2、超募资金进行投资存在自由现金流的代理问题，但是具有不同投资机会的公司超募资金使用效率不同，对于具有良好投资机会的公司，超募资金可以改善公司业绩，股票市场表现也较好。文章认为，对于具有良好投资机会的公司，应该鼓励其使用超募资金进行投资，从而推动实体经济的发展。关键词：超募；投资机会；公司价值中图分类号：Ｆ８３１文献标识码：Ａ文章编号：１００１－９９５２（２０１５）０９－００６５－１４一、引言在完美的资本市场中，公司融资资金应与投资资金相匹配。而由于市场存在金融摩擦，这种完美的情形少有发生。在ＩＰＯ过程中，公司会为其投资

3、项目提出计划募集资金金额，资本市场依据公司价值给予其实际的募集资金。计划募集资金与实际募集资金往往不一致，当实际募集资金低于计划募集资金时，公司没有足够的资金进行投资，必须缩减项目，从而可能面临投资不足的问题；相反，当实际募集资金高于计划募集资金时，公司执行所有的项目投资后还有剩余资金，从而可能面临自由现金流的问题。本文研究了在计划募集资金与实际募集资金不一致的情形下，公司投资机会对公司价值的影响。①对上市公司超募资金（计划募集资金与实际募集ＩＰＯ募集资金使用管理办法（指引）资金的差额）的使用进行了严格的管制，使得上

4、市公司的超募资金大量闲置，资金使用效率下降。资本市场最重要的一个功能就是提升资源配置效率，将宝贵的资金引向最有前景的投资项目，使金融市场能支持实体经济的发展。而募集资金大量闲置，甚至去追逐理财收益，显然没有达到资本市场提升资源配置效率的目的。因此，提升超募资金的使用效率无论对于金融市场的发展还是实体经济的增长都具有现实意义。本文为自由现金流假说提供了新的实证证据，与以往研究中自由现金流产生于公司经营过程中不同，本文中自由现金流产生于资本市场对公司估值的误差。自由现金流假说最早来自Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６），自由现金流被

5、定义为公司投资所有净现值为正的项目后所剩余的现金流。研究表明，由于经理层的个人利益通常与企业的规模和增长相关，在拥有大量自由现收稿日期：２０１５－０３－３１作者简介：邢斌（１９８３－），男，浙江湖州人，上海财经大学金融学院博士研究生；徐龙炳（１９６４－），男，江苏丹徒人，上海财经大学金融学院教授，博士生导师。①如《上市公司证券发行管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》、《上市公司监管指引第２号———上市公司募集资金管理和使用的监管要求》等都有对募集资金使用的规定

6、。·６５·２０１５年第９期金流的情形下，经理层通常不愿意通过回购股票、发放现金股利等方式将其发放给股东，而倾向于对外并购、扩大投资，其目的就是通过构建“企业帝国”来扩大其控制的企业规模，以获得更高的薪酬以及更多的在职消费和其他隐性激励。随后，国外学者对自由现金流假说进行了实证研究（Ｌａｎｇ等，１９９１；Ｂｌａｎｃｈａｒ等，１９９４；Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ，２００６），发现自由现金流存在过度投资的问题。与以往文献不同，本文对公司的投资机会进行了区分，发现具有不同投资机会的公司超募资金使用效率不同，投资机会可以减轻自由现金

7、流的代理问题。国内对超募资金的研究认为，ＩＰＯ超募会导致过度投资（方军雄和方芳，２０１１；夏芸和徐欣，２０１２；黄志忠和张程睿，２０１３；谢获宝等，２０１４）。然而，在ＩＰＯ超募的情形下，不同公司的价值各不相同。本文基于以往的研究进一步分析了对于具有不同投资机会的公司，超募资金对公司价值的影响。本文选取２００８－２０１０年间ＩＰＯ的５３２家Ａ股公司作为研究样本，采用纵向和横向对比的方法，对是否应当使用超募资金进行投资以及超募资金投资与公司业绩之间的关系进行了研究。本文首先研究了超募资金用于投资和投资机会两者对公司经营

8、业绩和市场回报的影响，然后选取使用超募资金投资的子样本对上述影响做了进一步分析，最后进行了稳健性检验。结果表明，使用超募资金进行投资存在自由现金流的代理问题，但是具有不同投资机会的公司超募资金使用效率不同，对于具有良好投资机会的公司，超募资金投资可以提高公司价值。本文的贡献在于：（１）与以往研究不同，提供证据说明了投资机会的差异会影响ＩＰＯ超募