论证券民事赔偿中因果关系推定中

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1、.论证券民事赔偿中因果关系的推定中　　(2)损失因果关系的证明　　在现实的证券交易中，原告要负担其损害事实与被告的违法行为之间存在因果关系的证明责任是当事人在诉讼中面临的艰巨难题。　　首先，证券价格的波动受多种因素影响，投资者的损失是市场多种因素综合造成的。即使专业人士也难以确定各种不同因素对证券价格的影响程度，至于一般投资者，很难发现自己遭受损失的原因，更别提区分因欺诈行为造成的损害和正常市场风险带来的损害。　　其次，虚假陈述行为造成的损害并非直接侵害人身权、财产权等绝对权造成的有体损害，亦非附随此等损害所生之财产损害，而是纯粹经

2、济损失或纯粹财产损害。这种损害的特点是受害人难以特定、损害数额难以特定、因果关系链条绵延、被告行为的可归责性与所致损害范围多不成比例;此外，证券欺诈造成的损害既可以是直接损失，也可以是间接损失，如因上市公司的误导所造成证券市值的减少或公司被停牌，证券价值的必然减少等。但不管是直接损失还是间接损失，如果投资者未卖出股票或客观上不能卖出股票时，其所受的损失仅是账面上的，账面损失不仅不如实物损失来得明显，而且不是现实确定的损失。随着时间的推移和市场行情的变化，这种账面损失甚至可能被填平。因此，证券市场的损害较一般民事损害具有复杂性。　　第

3、三，大多数情况下，证券欺诈行为属共同侵权，共同侵权形态的普遍存在和共同侵权形态的复杂多样使证券欺诈的损害赔偿更为复杂，技术操作难度更大;此外，由于投资者众多往往采集团诉讼方式等等也加剧了审理的难度。...　　此外，不管是交易因果关系还是损失因果关系的证明，由于证券欺诈行为人具有资金或信息上的优势，一般公众投资者举证困难。在证券市场上，投资者缺乏必要的、专门的知识和手段，投资者与公司及董事等侵权责任人存在信息量及资料上的不对称;而且，由于投资者通常远离公司经营，在收集证据时往往得不到公司的配合，甚至公司不仅不配合，反而隐藏或隐瞒证据。

4、因此，如果要求承担正常的举证责任，对原告而言是不公平的，也是不现实的。　　上述举证上的困难，最终将导致原告主张的事实得不到法庭的确认，从而难逃败诉的结局。可以说，正是由于证券民事赔偿诉讼不同于普通民事诉讼，一般因果关系规则在证券民事赔偿领域遭遇的种种困境，迫使证券领域证明责任的分配朝更灵活、更有利于案件解决的角度发展。因此，因果关系推定规则在证券民事赔偿领域的引入不仅成为必要而且也是一种必然。　　二、证券民事赔偿中适用因果关系推定的域外考察与借鉴：以美国为例　　对证券民事赔偿，美国证券立法和司法实践衍生出发达的因果关系理论。相较而言

5、，其他国家关于证券民事赔偿的法律规定十分原则、弹性，证券民事赔偿案件在司法实践中也相当罕见。所以，笔者以虚假陈述为中心，专门考察美国关于证券民事诉讼的国会立法及法院相关判例对证券民事损害赔偿因果关系推定问题所做的演绎。　　美国立法者将证券民事诉讼区分为发行市场的诉讼和二级市场的诉讼。鉴于发行市场因虚假陈述提起的诉讼多是违约之诉，而证券侵权诉讼大多是由公开证券市场中二级市场交易所引起的，因此，本文主要从二级市场角度研究美国证券民事赔偿中因果关系的推定问题。　　(一)美国经验的考察　　传统的普通法因果关系分析规则给美国证券民事赔偿诉讼带

6、来了难题。因此，需要新的规则来突破证券民事诉讼中的瓶颈。值得注意的是，美国1934年出台的专门用以规范二级市场证券交易行为的《证券交易法》对二级市场中的诉讼并没有规定因果关系推定规则，美国证券民事诉讼中的因果关系的推定是由司法系统在漫长的实践中逐渐完成规则建设的。　　1、欺诈市场理论(fraudonthemarkettheory)：适用因果关系推定的理论基础...　　欺诈市场理论是根据"有效资本市场"学说而确立的。该理论的核心观点在于，在一个开放而且发展良好的证券市场上，证券价格反映了关于证券发行人的所有公开信息，包括错误虚假的信息

7、。既然所有不真实的和具有欺诈性的信息都反映在证券的市场价格上，那么，所有接受了该证券的市场价格从事交易的投资者都可以被看作是信赖了所有的信息。该理论具体应用到虚假陈述侵权民事赔偿案件的因果关系问题上，就是实现了"信赖推定"。具体来说，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场;投资者因相信证券市场是真实的以及证券价格是公正的而进行的投资，其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才进行投资;只要证明其所投资的证券价格受到虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资者的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。据此，不管投资者能否证明他们个人是否信赖该错误

8、信息，均推定他们已经受到欺诈，即信赖的存在是被假定成立的。　　欺诈市场理论与传统因果分析理论的不同在于，欺诈市场理论赋予"法律推定或假设存在的信赖"一个较为坚实的经济理论基础。信赖要件的建立，就为虚假陈述与损害间因果关系的确定牵线搭桥