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1、«经济学动态»２０１２年第５期∗市场信息效率理论的新进展吴忠群张群群内容提要:市场信息效率因其重要性和基础性激发了学界的持续研究,大量成果涌现,但是截至目前在系统性和建构性上的努力还很不够,体系松散,脉络不清晰.我们依循公理化的原则,通过对已有成果的归纳和演绎,总结、提炼出交易规则、信息形态、交易者结构、产品结构和学习模式五个核心概念,以这些概念为纽带把信息效率理论的庞杂内容纳入统一的分析框架,从而增强该理论的系统性,并对该理论发展的脉络做出更清晰的洞察.最后对该理论的发展趋势和未来的努力方向做出了评述.关键词:市场信息效率理论交易规则交易者结构
2、产品结构学习模式市场均衡价格通常被看作信息的汇集器(agＧ总信息功能的因素做出系统性的概括完全不可能.gregator),那么其效果如何呢?人们曾经笃信这个我们研究发现,尽管影响市场信息效率的因素十分汇集器能够迅速而准确地汇总全部信息,这就是有复杂,但是基本可以归纳为如下几类,即交易规则、效市场假说(EMH),也是信息效率理论的发端.但信息形态、交易者结构、产品结构和学习模式,通过是２０世纪８０年代以来大量的理论和经验研究否定这种归类处理,不仅能够刻画出信息效率理论的概了EMH的现实可能性.自此,信息效率理论成为貌,而且可以对该理论发展的脉络做出
3、更清晰的洞重要的研究热点,直到目前仍有新的成果不断涌现.察.基于上述认识,本文尝试对市场信息效率理论这些研究不仅极大地深化了对市场信息效率的特征近年来的最新成果及其发展趋势做出评述.及其成因的认识,而且对相关学科和研究领域也产一、交易规则的影响生了深刻影响.①然而,一个不可忽视的问题是,已有的研究均从某一特定角度对市场信息效率进行探交易规则是较早被作为影响市场信息效率的因讨,综合考虑各种因素的研究尚未见到.因此,所得素加以研究的,２０世纪７０年代已有成果发表,但是出的结论只具有特设性,缺乏一般性,往往给人以只当时通常以简单的拍卖规则为背景进行演绎
4、分析,见树木不见森林之感.这不能不说是一个缺憾.缺少对实际市场环境的考虑和经验检验,因此其结究竟哪些因素会对市场的信息汇总效率产生影论对于解释现实市场的信息效率并不可靠,而当时响呢?人们通常对此持有两种困惑:(１)以市场的规所得到的结果几乎都支持EMH.尽管如此,这些模之大和结构之复杂,怎么可能胜数影响其信息汇研究却促进了目前被称为市场微观结构理论(marＧ总的因素?(２)以市场的力量之强,其信息汇总能力ketmicrostructuretheory)的产生和发展,交易规则怎么可能轻易受到什么影响?后一种困惑正是的信息效率则成为市场微观结构理论的
5、核心内容.EMH的直觉基础,并在２０世纪８０年代前统治着Madhavan&Panchapagesan(２０００)对自动集人们的信息观念.随着有效市场假说被证明在多种合竞价和有做市商参与的集合竞价的研究发现,做情形下不成立,这后一种困惑已渐渐消散.而前一市商具有对冲存货和维护价格稳定的动机,加剧了种困惑依然存在.仅就常识来说,任何穷尽因素的开盘价格的无效;Theissen(２０００)对集合竞价、连续想法都不切实际.不过这并不意味着对影响市场汇拍卖和做市商制度的对比分析表明,集合竞价对新∗吴忠群,华北电力大学经济与管理学院,邮政编码:１０２２０６,电
6、子邮箱:zhongqunw＠yahoo．com．cn;张群群,中国社会科学院财经战略研究院,邮政编码:１００８３６,电子邮箱:zhangqq＠cass．org．cn.本文得到北京市自然科学基金(９１０２０１７)资助.—１２９—信息的反应不足.这些研究似乎说明交易规则本身布等),这是对信息形态的简化处理.但是现实中的对市场信息效率具有影响,然而它们并没有把交易信息不仅是动态的,而且以多种形式存在,那么市场规则与其他市场条件对信息效率的影响分离开来.的信息汇总程度是否会因信息存在形式上的差异而另外,Theissen(２０００)关于集合竞价对信息反应不
7、有所不同呢?近来的研究证实,不仅信息的精度与足的结论,来自于集合竞价对指令进行撮合匹配需资产的价格高度相关,而且暂时性的信息和长期性要一定时间,与信息效率不是同一概念,因此就此下的信息对资产价格的影响也显著不同(Bansaletal,结论是难以令人信服的.Kremer(２００２)对四种拍２０１０).概括地看,信息形态对信息效率的影响主要卖方式汇总信息的能力进行了研究,发现第一价格源于以下三个原因:一是信息分布的不对称;二是信(firstprice)和第二价格(secondprice)这两种拍卖息传播方式的多样性;三是信息代理变量选择的差机制不能汇
8、总信息,同价拍卖(commonvalueaucＧ异.tion)和英式拍卖(Englishauction)则依条件的不同(一)信息分布的不
