资源描述：
《大股东控制_资产替代与债权人保护》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在教育资源-天天文库。
1、第31卷第12期财经研究Vol31No122005年12月JournalofFinanceandEconomicsDec2005大股东控制、资产替代与债权人保护江伟,沈艺峰(厦门大学管理学院,福建厦门361005)摘要:文章从负债代理成本的角度,考察了在我国对债权人保护较弱的情况下,控制上市公司的大股东利用资产替代来侵害债权人利益的行为,研究结果表明:(1)我国上市公司大股东进行资产替代的行为与其持股比例之间呈倒N型的非线性关系;(2)公司投资机会的增加会对大股东的资产替代行为产生影响;(3)由生产经营性单
2、位控制的上市公司比非生产经营性单位控制的上市公司的资产替代行为更为严重。关键词:大股东控制;负债的代理成本;资产替代中图分类号:F275,F83091文献标识码:A文章编号:10019952(2005)12009512一、问题的提出从Berle和Means(1932)企业所有权与控制权相分离的命题出发,大多数学者主要研究的是在股权分散的公司里,掌握公司控制权的强管理者与拥有公司所有权的弱所有者之间的委托代理问题。然而Shleifer和Vishny(1997)以及LLSV(2000)指出,在投资者保护
3、较弱的情况下,在多数国家的大公司里,基本的代理问题不是外部投资者与管理者之间的Berle和Means式的冲突,而是外部投资者与几乎完全控制了管理者的控制性股东之间的冲突。Johnson、LaPorta、LopezdeSilanes和Shleifer(2000)则用掏空(tunneling)一词来描述资源从公司向控制性股东转移的现象,具体表现为过高的管理者薪酬、贷款担保、股权稀释等多种形式。我国上市公司第一大股东持股比!例较高,属于典型的由大股东控制的上市公司,在缺乏有效的法律与制度约束的情况下,大股东利用对公司的控制
4、权来剥削中小股东的现象时有发生,学∀者们对相关问题的研究也取得了大量的经验证据,但对大股东是否存在侵害债权人利益的行为目前尚缺乏相应的理论分析与实证检验。国外的理论研究表明,由于股东和债权人之间利益的不一致,股东存在着投资不足与资产替代的激励来侵害债权人的利益,从而产生负债的代理成本,损害公司的价值。收稿日期:20050921作者简介:江伟(1978-),男,湖北随州人,厦门大学管理学院财务研究与发展中心博士研究生;沈艺峰(1963-),男,福建厦门人,厦门大学管理学院财务研究与发展中心教授,博士生导师。#95#财经研
5、究2005年第12期在我国对债权人保护较弱的情况下,控制上市公司的大股东是否出于股东权益的考虑,利用资产替代行为来侵害债权人的利益?而且由不同性质的大股东控制的公司其资产替代的程度是否有所不同?正是基于以上问题,本文具体考察在我国对债权人保护较弱的情况下,控制上市公司的大股东利用资产∃替代来侵害债权人利益的行为。全文余下部分结构如下:第二部分为文献回顾;第三部分为制度背景与研究假设;第四部分为本文的研究设计;第五部分为实证结果及分析;第六部分为结论及建议。二、文献回顾国外的理论研究表明,由于股东和债权人之间利益的不一
6、致,公司负债融资会引起负债的代理成本问题,主要有两种形式:一种是Jensen和Meckling(1976)提出的资产替代(assetsubstitution)问题。Jensen和Meckling认为,当公司的投资项目产生大量的收益时,股东得到超过负债账面价值的大部分收益,然而当公司的投资项目失败时,股东只受有限责任(limitedliability)的约束,而债权人则承担了项目失败的后果。因此股东能从投资高风险的项目%甚至是NPV为负的项目(过度投资问题)中获得收益。股东因为差的投资项目导致的权益损失可以被好的投资项目带来的
7、权益增加所弥补,而这是以债权人的利益损失为代价的。理性的债权人在贷款时会正确预期到股东未来的投资行为,从而要求得到较高的回报率,由此导致了负债的一种代理成本。另一种是Myers(1977)提出的投资不足(underinvestment)问题。Myers认为,股东承担着公司投资的全部成本,却只能得到投资净收益中经债权人索取后的剩余部分,而且公司的负债比例越高,股东得到的剩余部分也就越少,因此股东对正的NPV的项目存在着投资不足的激励。当理性的债权人在贷款前预期到这种情况时,公司在事前就得支付较高的负债融资成本,由此导致了负债的
8、另一种代理成本。Jensen和Meckling提出的资产替代问题引起了学术界广泛的理论分析和实证检验。Gavish和Kalay(1983)建立了一个正式的理论模型来分析由负债引起的资产替代问题。他们认为,在一定的负债水平下,负债引起的资产替代行为会随着负债比率的增加而增加。Prowse
