6真实利率与中国经济波动216

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1、CCER学刊2004年7月第2期总第20期CCEREconomicPapers∗真实利率与中国经济波动∗∗吴华（北京大学中国经济研究中心）摘要：本文旨在结合一个新的现象来论述真实利率同中国经济波动的关系。新的现象是本文通过剔除趋势的方法获得的中国经济增长周期。我们发现在1996年以前，中国的真实利率与增长周期呈负相关关系；而1996年以后，中国的真实利率与增长周期正相关。我们认为这并不意味着真实利率对中国的影响已经发生变化，也并不能由此否定真实利率对中国经济的影响。在短期中，消费和投资的变化都会导致经济波动。但1996年以前，中国增长周期主要是由消费需求随真实

2、利率的变化而波动所造成的。低的（高的）真实利率对经济的影响有立竿见影的刺激（抑制）效果。而1996年以后，真实利率的变化引起企业利润和偿债能力的变化，进而导致企业贷款数量的波动则是中国增长周期的主要驱动因素。而企业利润和偿债能力的变化能影响企业的贷款数量则是因为1993年以来实施的金融改革使银行在贷款时更加重视企业的利润和偿债能力了。97年高的真实利率损害了企业的利润和偿债能力。银行对企业贷款减少。这导致经济出现萧条。此后，虽然真实利率下降，企业仍需要一定的时间来恢复利润和偿债能力。真实利率对增长周期的作用机制并没有变化。但这种时滞导致了真实利率的下降同经济的

3、萧条并存。所以，这种相关关系在96年前后的变化正是一组制度变化与真实利率共同作用的结果。关键词：增长周期真实利率债务通货紧缩JEL:G18,G21∗本文在写作过程中得到了宋国青教授的悉心指导，沈艳博士、施建淮教授和沈明高博士对本文也提出了很有益的建议。在此表示衷心的感谢。当然，由于水平有限，本文一定存在很多不足。本文讨论的对象是经济波动中的一种：增长周期（growthcycle）。但本文认为使用“周期”这个词似乎更多的有波动是内生的含义。但考虑到中国的增长周期可能更多的是一种内生的外生的因素互相作用的结果，所以我们还是使用了波动这个词。∗∗本文作者为北京大学中

4、国经济研究中心2001级研究生。即将在易方达基金管理有限公司就职。作者联系方式：wuhua99@pku.edu.cn182CCER学刊第一部分1.1中国经济波动的度量改革开放以来，中国经济出现了举世瞩目的持续高速增长。但与此同时，中国经济的增长也呈现出了公认的比较明显的大起大落。很多分析中国经济波动的文献的出发点是这么一种经验：中国经济有一种“一放就1活，一活就乱，一乱就收，一收就死”的循环，或者说是“走—停”的循环。放就是放松银根，活就是繁荣，乱就是经济过热，收就是收紧银根，死就是经济疲软。但如何将这种经验按比较科学的计量或统计方法予以确认，这些文献并未给出

5、满意的答案。在以分析中国经济波动为目的的文章中，它们很少严格地度量这种经验现象。他们往往使用年度GDP增长率的变动(LorenBrantandXiaodongZhu,2000)或季度GDP的增长率的变动（ThomasG.Rawski,2002）来作为分析的现象。在分析中国的增长周期时，部分学者也直接用真实GDP增长率中的转折点来作为周期的峰谷，并辅以自相关检验来判断增长周期。但使用增长率指标来衡量真实增长周期波动是不准确的。因为如果经济在前一年处于真正的低谷时，后续年份的增长率可能高于增长率的平均水平，但经济仍然没有恢复到GDP趋势值；而当经济在前一年处于真正

6、的高峰时，后续年份的增长率可能低于增长率的平均水平，但真实GDP可能仍然高于GDP趋势值。这是使用增长率的数据来确定周期时被忽略的问题。结合中国的数据、实际经济状况和经济学理论，我们比较了一些比较流行的剔除趋势的方法。最终采用了时间趋势法和HP滤波来度量中国的增长周期。为了使文章结构更为合理，我们将所使用的方法的细节问题放在了本文的附录中。.06.04.02.00-.02-.04-.06-.0819801985199019952000HPfilteredGDPGAPTimetrendfilteredGDPGAP图1HP滤波后的GDP周期部分和时间趋势过滤后的G

7、DP周期部分我们发现，HP滤波后的GDP周期部分和时间趋势过滤后的GDP周期部分的趋势1参见：林毅夫等《中国的奇迹--发展战略与经济改革》第7章“改革与发展中的问题和难点”。真实利率与中国经济波动183基本上是一致的。两个序列的简单相关系数为0.99。由于这两种方法都指示出极为相似的周期性组成部分，所以他们共同指示出的周期确实是中国增长周期的可能比较大。由于这两种周期确定方法得出的结果十分近似，而我们又认为时间趋势的方法可以克服HP滤波的一些缺陷，所以在以下的分析中，我们使用时间趋势过滤后的GDP周期部分来研究中国的增长周期。但读者需要注意的是，由于统计的水平

8、等原因，中国真实产出的数据也可能存在一