货币供给机制变化与经济稳定化政策的选择

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1、２０１７年第７期＊货币供给机制变化与经济稳定化政策的选择张平内容提要：我国改革开放实践证明，货币供给与经济增长阶段性变化有着很强的同步性特征。在经济赶超阶段，货币供给以“信贷中介”激励资本形成，促进经济增长，货币供给结构反映出我国外向型经济的高速发展，即外汇占款成为央行资产最主要部分，决定央行货币释放。新世纪后房地产推动了资产抵押的货币需求。进入新常态后，外汇占款不断下降，货币供给靠国内短期流动性资产创设对冲长期外汇资产下降。以“通道”推动的金融创新，提高了货币乘数和信用杠杆，但没有优化资源配置，反而加大了市场波动。由此可见，随着我国经济已经进入到新发

2、展阶段，货币供给目标要从赶超期的“又快又好”转向新常态下的“稳中求进”，根本上要逐步建立以公债为基础的央行资产，形成新常态下的货币、财政和统一监管的宏观稳定化政策和管理框架，推动经济走向成熟。关键词：货币供给央行资产变化货币供给机制稳定化政策目标改革开放以来，我国货币供给与经济增长阶段性变化有着很强的同步性特征，每一个发展阶段都会赋予货币供给的特性、演进逻辑和政策性含义。随着经济发展阶段的新变化，货币供给体系也要随之改变，货币供给体制和政策需要与经济增长阶段转换相匹配。我国经济进入新常态后，最明显的同步性事实就是以出口导向推动经济增长的战略逐步失去了效

3、率。２００８年全球金融危机以来，我国贸易盈余对ＧＤＰ的贡献从连续三年贡献超过１０％降到负贡献。２０１２年双顺差结束，同年城市化率超过５０％。按城市化率的“Ｓ”型规律看，城市化率超过５０％后，城市化步伐慢慢减速，依据“Ｓ”型计算的我国城市化高速增长的转折值在５８％，预计在２０１８年后城市化步伐会逐步放慢（陈昌兵，２０１６）。依靠外汇占款和房地产抵押释放贷款高速增长的释放货币模式必然要发生变化。类似的同步经验性特征仍有很多，这值得我们从较大的历史跨度分析货币供给与经济增长的关联性特征，理解在新的发展阶段下货币供给与经济增长的关系，为“稳中求进”的稳定化宏观

4、政策提供一个好的经济解释与体制安排。近几年，现实的冲击已经到来。２０１３年我国发生了“钱荒”，２０１５年出现了“股灾”，２０１５年８月１１日汇率市场化改革引起汇率贬值波动，２０１６年年初股市实行“熔断”、房价大涨、年末债券市场出现小“债灾”，金融降杠杆政策呼之欲出。２０１７年第二季度重回严厉的金融分业监管和财政督查。以“通道”业务驱动的金融创新和地方产业基金、政府购买服务形成的ＢＴ（建设－移交）项目和部分ＰＰＰ（政府和社会资本合作）等地方融资安排同样被叫停。当前的宏观管理体制，如央行货币供给体系、财政分税制等，沿用的是１９９４年分税制以来的宏观管理框架

5、，新的经济发展要求新的宏观管理架构的设立。在大量前人研究的基础上，本文通过梳理经济增长与货币供给阶段性变化的经验、逻辑和体制安排，希望能够理解经济增长阶段性变化对货币供给的影响，同时分析货币供给机制的基础性变化特征，探索开放格局下经济增长与货币供给的新关系和面临的挑战，最后给出“稳中求进”宏观目标下的我国货币供给体系和政策调整的建议和新宏观管理框架的探索。＊张平，中国社会科学院经济研究所，邮政编码：１００８３６，电子邮箱：ｚｈａｎｇｐｉｎｇ＠ｃａｓｓ．ｏｒｇ．ｃｎ。感谢匿名审稿人的建议，文责自负。—２６—张平：货币供给机制变化与经济稳定化政策的选择一、

6、我国经济增长与货币供给的理论与经验事实以往的研究基于增长与资本形成框架分析货币供给，指出“在其他条件都不变的情况下，压低企业借款利率或增加货币（信贷）供给增长率，可以促进经济增长”，并指出了其推动资本形成－增长的边界性特征（张平等，２０１１）。国外对货币供给的研究中最著名的是麦金农（１９８８）基于后发国家事实提出的金融深化理论，即货币供给通过“信贷中介”推动一国的资本形成，从而推进经济增长。后发国家资本稀缺，资本形成是推动经济增长的根本，其原理非常简单，即中央银行进行货币供给银行信贷（信用创造）企业（非银行机构）货币需求投资（资本形成），投资带动

7、经济增长。这里银行作为“信贷中介”是资本形成的关键，因此用Ｍ２／ＧＤＰ来衡量金融深化。改革开放以来，我国先以财政创造货币，通过信贷推动资本形成，货币供给增长的同时，价格大幅波动，直到货币供给模式转向后才抑制了价格大幅度上涨。货币供给模式的转变源于１９９４年人民币并轨和１９９５年商业银行体制建立。其后，货币供给从财政创造货币转向以出口导向为基础资产的银行货币供给。１９９５年后，Ｍ２／ＧＤＰ上升到了１倍以上，到２０１６年已经达到了２．０８倍，信贷供给大幅度提升，资本形成迅速，物价相对平稳，经济高速增长（图１）。图１Ｍ２／ＧＤＰ与通货膨胀注：资料来源于２０１

8、６年《中国统计年鉴》；左坐标轴为Ｍ２／ＧＤＰ，右坐标轴为通货膨胀率。我国快速增长的Ｍ２没有引起