控股股东累计净减持对公司成长性影响探究

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1、控股股东累计净减持对公司成长性影响探究摘要：控股股东频繁增减持套利并不会对公司成长性造成实质性影响，本文在剔除控股股东短期增减持套利行为干扰因素的基础上，设计了控股股东累计净减持作为解释变量，同时构造成长性综合指标为被解释变量，形成控股股东累计净减持的成长性效应模型。通过实证证实控股股东累计减持会对公司成长性造成制约。关键词：累计净减持控股股东公司成长性一、引言控股股东在公司经营中起关键作用，是上市公司运行的主要参与者，也是推动公司成长、稳定投资者信心的重要力量。股权分置年代控股股东利益与其他股东利益分隔清晰，股权分置改革后各股东市场利益趋于一

2、致，但由于信息不对称催生了控股股东隧道行为。控股股东通过市场持续减持股份的套利行为造成公司成长性下降，而后其监督动力消退，进一步造成公司成长性下降，由此形成的循环反应严重制约了公司成长。我国上市公司控股股东持股比例高，对成长性的影响不可忽视，但是目前的研究成果对控股股东与成长性的关系关注度仍不够。除此之外，减持行为与成长性之间的联系必须要有一定的时间跨度来保证解释力度，因此需要考察控股股东的持续减持行为，这也是目前研究成果不够深入的地方，且对控股股东的持续减持并未提出合理的限制方案。因此本文从控股股东的视角出发，提出用累计减持来代替原有的静态减

3、持比例，并将反馈机制引入控制系统，以期构建出一个关于控股股东累计减持与成长性的合理性系统，通过系统控制控股股东在二级市场的行为，将其利益最大化模式由市场套利转移至改善公司经营。二、研究假设基于控股股东掌握公司内部重要信息并对公司成长性具有预判能力的假设，可以认为其减持行为与公司成长性下降有着密切联系。更深层次表现于控股股东减持股份后将进一步弱化其促进成长的动力，强化其掏空行为。如朱茶芬等(2010)认为大股东凭借对公司估值和业绩前景的优势信息进行选择性减持，其减持行为传达了估值偏高、业绩前景不佳的明确信号。由此提出假设1：H1：控股股东净减持与

4、公司成长性负相关。LinS(2003)证实在新兴市场中的上市公司价值随着大股东控制权和现金流量权的增加而增加，特别是当大股东处于绝对控股地位时，公司价值明显优于其他公司；徐莉萍、辛宇等(2006)发现中国上市公司控股股东对公司经营绩效的影响更多的是正向激励效应，而不是负向侵害效应；陈小悦、徐晓东（2001）认为，非保护性行业上市公司的第一大股东的持股比例与企业业绩显著正相关；王建文（2012）曾发现长期资本市场的套利动因会驱使控股股东通过各种手段侵害中小股东的市场利益，市场机制的不完善是控股股东的侵害利益高于公司成长性提升利益。随着监管体系与制

5、度的逐步完善侵害的成本加大，控股股东的利益最大化目标亦越接近公司市值，对公司成长性的正面影响加大。由此提出假设2：H2：控股股东持股比例与公司成长性正相关。中小股东一般不具备参与经营、监督管理的能力，只能采取'‘搭便车”的方式来最大化自己的利益。当出现控股股东与管理者利益高度一致时，监督仅能来源于其他有能力的股东，他们对控股股东及管理者的监督制约是公司的整体利益得以维持的保障。Pagano等（1998）认为大股东之间的相互监督是实现理想的股权结构的必要条件。Edwards与Weichenrieder（2004）证实持有较多股份的第二大股东的存在

6、对提高公司的价值有积极作用。王建文（2012）曾以前十大股东持股比例作为其他大股东监督能力的测度，考虑到这一选择与控股股东持股比例有部分的重叠性，可能造成结果的冲突，因而在本文中提出用第二至第十大股东持股比例代替。由此提出假设3：H3：第二到第十大股东持股比例与公司成长性正相关。三、样本和变量定义（一）数据来源与样本选取。本文从WIND数据库中整理出2006年1月5日到2012年12月31日之间沪、深两市所有发生控股股东增减持行为的上市公司，并从国泰安数据库中收集了这些公司相应年份的财务数据。根据样本数据可比性与国际惯例，剔除以下几类公司：（1

7、）金融类上市公司。因行业特殊性和适用会计准则与会计方法的具有差异性，会影响实证结果，另外像汇金公司的增减持有时是为市场稳定之目的，与成长性无关；（2）ST、*ST、**ST的公司。该类公司影响成长的可变因素过于复杂，异常数据干扰严重；（3）同时有A、B股及境外上市股的公司。由于减持可能存在跨市套利等，动机过于复杂。做出上述剔除后将所得样本中控股股东在一年内同有增减持行为的进行合并处理并进行累计，最终得到控股股东净减持样本1247个。（二）变量定义。1•被解释变量及其主成分分析。本文的被解释变量是公司成长性。以往一些学者使用单一财务指标对成长性进

8、行度量，如岑成德（2002）以净利润增长率来衡量成长性；谢军（2006）以市净率衡量成长性，另一些学者则采用几个指标分别考量，如饶彬、易冬云（2006