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1、不确定条件下企业投融资决策互动关系研究综述一、前言对于投融资决策的内生关系,早在20世纪60年代就引起了西方学者的关注。基于对MM理论有关投融资决策“分离法则”的怀疑,Dhrymes(1967)在相关理论推演的基础上提出了资金流学说。随后的研究基本上仅限于对Dhrymes等人资金流学说的讨论,如McDonald等人(1975)、陆正飞等人(2006)等,并且资金流学说的观点得到了较为广泛的支持。虽然,资金流学说从资金平衡的角度否定了MM理论有关投融资决策的分离假说,证实了企业投融资决策间互为内生的关系,但是现代财务理论认为
2、,负债融资不仅是企业的一种资金来源,而且由于负债的利息税盾,它也是决策者借以调控企业价值的一种手段。根据融资优序理论,企业在进行外部资金筹措时会优先选择债务资金,但是考虑到负债增加的期望破产成本,企业并不会无限制地增加债务资金,而会选择一个最优的负债水平以实现期望税收利益净值的最大化。由于负债融资能对企业价值从而对投资价值产生作用,所以企业进行负债融资时有可能并不只是为了满足投资资金需求,为了实现投资价值的最大化,企业有可能会进行更多或更少的负债融资。与此相似,投资支出并不只是一种资金花费,而且是一种价值创造的过程,投资越
3、多企业在未来的盈利能力可能越强,此时企业会产生更高的负债承受能力。所以,与资金流学说不同,投资不仅是一种资金需求而且是一种贷款保障。据此,同时期负债融资与投资支出的关系不仅是一种资金供求关系,而且是基于负债税收利益净值的协调与适应的关系。因此,在认识企业投融资决策相互关系的过程中应当超脱于资金流学说的理论束缚,从不完善因素角度,如税收利益与破产成本,继续深入挖掘两者的关联,以丰富相关的理论文献,为现代公司的财务实践提供相应的指导。二、相关理论介绍（一）权衡理论所谓权衡理论（trade－offtheory），就是强调在平衡债
4、务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。1.负债的好处（1）公司所得税的抵减作用由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。11（2）权益代理成本的减少负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。2.负债的受限（1）财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代
5、理成本；（2）个人税对公司税的抵消作用因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。权衡理论认为,企业可以利用税收屏蔽的作用,通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升,企业陷入财务困境的可能性也增加,甚至可能导致破产,如果企业破产,不可避免的会发生破产成本。即使不破产,但只要存在破产的可能,或者说,只要企业陷入财务困境的概率上升,就会给企业带来额外的成本,这是制约企业增加借贷的一个重要因素,因此,企业在决定资本结构时,必须要权衡负债的避税效应和破产成本。根据权衡理论,负债企业价值等于无负债
6、企业价值加上节税利益,减去预期财务拮据成本的现值,即V1=Vu+TcB−FPV(FPV为预期财务危机成本的现值,包括由于债务过高引起的直接或间接的财务危机成本),企业的最佳资本结构存在于企业负债所引起的企业价值增加与因企业负债上升所引起的企业风险成本和各项费用相等时的平衡点上,此时的企业价值最大。权衡理论以后又发展为后权衡理论,后权衡理论的代表人物是迪安吉罗(Diamond,1984)、梅耶斯(Mayers,1984)等人,他们将负债的成本从破产成本进一步扩展到了代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面,同时,又将
7、税收利益从原来所讨论的负债收益引申到非负债税收收益方面,实际上是扩大了成本和利益所包括的内容,把企业融资看成是在税收收益和各类负债成本之间的权衡。（二）代理理论11代理理论主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。按照代理理论，经济资源的所有者是委托人：负责使用以及控制这些资源的经理人员是代理人。代理理论认为，当经理人员本身就是企业资源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，经理人员会努力地为他为自己而工作，这种环境下，就不存在什么代理问题。但是，当管理人员通过发行股票方式，从外部吸取新的经济资源，管理人员就
8、有一种动机去提高在职消费，自我放松并降低工作强度。显然，如果企业的管理者是一个理性经济人。他的行为与原先自己拥有企业全部股权时将有显著的差别。如果企业不是通过发行股票、而是通过举债方式取得资本，也同样存在代理问题，只不过表现形式略有不同。这就形成了简森和梅克林的所说的代理问题。简森和梅克林将代理成本区分
