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1、2000年第10期金融研究No.10,2000(总244期)JournalofFinancialResearchGeneralNo.244①我国股利政策信号传递作用的实证研究陈浪南姚正春(厦门大学财金系,厦门361005)摘要:上市公司股票价格会受到盈利公告和分配预案公告等非系统性因素的影响。股利能否作为有效的信号传递机制?本文在控制其余变量(盈利)的基础上,运用事件研究法和上海股票市场的数据对股利政策的市场反应进行了实证研究。其结果表明,现金股利不能成为有效的信号传递机制,而股票股利(红股)确实具有比较明显的信号传递作用。关键词:
2、股利政策;信号传递;事件研究法中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1002-7246(2000)10-0069-09一、引言股利政策是公司财务理论中的重要内容。自本世纪60年代初,西方财务经济学家对股利政策展开了大量的理论和实证研究。在理论分析方面主要分成两大派:股利无关论(ModiglianiandMiller,1961)和股利有关论(Gordon,1962)。而现代财务经济学对股利政策的理论发展转移到M-M定理的假设条件与现实条件的差异上(Miller和Scholes,1978;GrahamandDodd,1951
3、;GordonandBradford,1979)。但在现代财务理论中,基于不对称信息的信号传递模型占有重要的地位(Ross和Bhattacharya,1979,Jensen,1986).在实证方面,早期Black和Scholes(1974)的实证研究支持了股利无关论。但是从信号传递的角度,股利可能会有积极的财富效应。Fama和Babiak(1968)的工作证实了这一点。Kalay(1980)认为不能拒绝股利的减少包含着重要信息的假设。Pettit(1972)研究了股利变化的信息含量和市场反应,在实际盈利和预期盈利不同的两种情况下,考
4、察股利政策变化对股票收益率的影响,从月收益率和日收益率的两个角度观察到市场对股利的减少和增加反应激烈。Aharony和Swary(1980)考察了股票价格对股利和盈利两种不同信息的反应,发现不论股利公告在盈利公告之前或之后,股票价格的变化都与股利的未预期到的变收稿日期:2000-06-12作者简介:陈浪南(1958.11-),博士,厦门大学财金系教授、博士生导师,从事金融经济学与国际金融研究,主要代表作有《西方企业财务管理》、《国际投资学》、《西方货币理论比较与银行业务》,在全国30多种杂志上发表了几十篇论文,主持多项国家自然科学基
5、金、国家社科基金、国家教育部社科基金课题。①本文为国家自然科学基金项目(79800010和79870039)以及中加教育合作课题(CCUIPP)成果之一。69化同方向,对股利增加的股票在公告前后两天内有约1%的超额收益,作者认为股利公告是与盈利公告不完全替代的信号传递机制。Gosnell,Keown和Pinkerton(1986)通过对公司股利政策的实质性变化与股利政策公告当天市场反应之间关系的比较研究,得出有消极变化的股利政策的股票的市场反应更加强烈和持久的结论,并指出在一般的情况下,对于股利分配方案的改善,市场已经事先有了预测。
6、Lang和Litzenberger(1989)根据托宾Q的大小将公司分为过度投资者(Q<1)和财富最大化者(Q>1),考察了两类公司股票对股利变化的反应,支持了委托———代理框架下的股利政策模型。Green和Rydqvist(1999)考察了瑞典的附奖券的债券市场,在该市场息票收入的税收待遇比资本利得优惠,发现了与美国股票市场相反的现象,这种债券在除息日价格下跌超过息票金额,支持了受税收驱动的交易动机的假设。目前对我国上市公司的股利政策的实证研究还比较少。同时我们注意到,这些实证研究大多没有做变量(信息)控制的工作。我们有意在此做一
7、些尝试。目前在定期公告中最为重要的两类信息是盈利信息和股利(分配方案)信号。我们试图在我们的研究中控制盈利信息来研究股利政策的市场反应。二、数据处理与方法(一)数据和样本的选取我们以沪市作为研究对象,从以下来源获取研究所需数据:《中国证券报》:98年度的财务数据,分配预案及其公告日期。甘工作室:98年12月1日—99年10月29日,共219个交易日的股票收盘价。由于分配方案的复杂多样,本文对样本作了有限的筛选。从1999年10月29日有交易价格的460多个股票中剔除1999年1月1日之前没有上市的,余下421只,其中有8只股票《中国
8、证券报》没有提供其年报公告日期及未在5月1日前公布分配预案,对于余下的413只股票,我们在计算日收益率时,发现有41只股票在年报公告前后的41个交易日时间窗口中有导致停牌的其余信息,为了保持样本数量,仅剔除了其中10家在年报公告前后各
