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1、2007年第5期3人民币合意升值幅度的一种算法王曦才国伟内容提要:本文对人民币均衡汇率研究方法进行了较详细的评论,这有助于正确理解实际汇率概念及均衡汇率研究方法。我们发现,应用现有的均衡汇率方法来研究人民币定价问题,尚存在诸多不足之处。有鉴于此,本文以汇率错位下的均衡汇率回复机制作为理论基础,通过理性预期技术以利用远期外汇市场包含的信息,提出了一种判断和计算汇率错位的新算法。作为新算法的应用,我们还构造出人民币外向实际有效汇率指数,利用NDF远期人民币汇率数据,计算了人民币汇率错位水平。结果表明,要恢复到均衡汇率水平,人民币在2005年6月末应升值4139%,达到719
2、1人民币P美元。关键词:人民币合意升值幅度算法均衡汇率自亚洲金融危机以来,人民币汇率长时间维持在81277人民币P美元的水平上。2003年由于我国贸易持续出超,以及美元贬值等因素,国际上普遍存在人民币升值预期。2004年以后,国际上要求人民币升值的压力逐渐增强。2005年7月21日,人民币从原来的单一盯住美元,改为参考一篮子货币定价,当日人民币对美元即升值2%。之后,人民币汇率虽有反复,但总的升值趋势已定。这就存在人民币的合意升值幅度问题。对此,一些国际金融公司给出了相关经验估计,但由于其估①计的主观性,因而差别较大。如何从理论上研究这个问题,笔者目前尚未见到相关文献。
3、有鉴于此,本文尝试提出一种基于理论的计算合意人民币升值幅度的算法。下文首先明确计算币值变动幅度的标准和方法,并重点评述均衡汇率方法应用于人民币定价的合理性和可行性;接着提出一种新算法,来计算人民币的合意升值幅度。一、计算币值变动幅度的方法———兼评人民币均衡汇率研究方法在管理汇率制度下,汇率变动问题归根结底是政策当局的汇率政策操作问题。因此,汇率的变动幅度必然要符合政策当局的目标。广义地讲,政策当局的目标是社会福利最大化。但这个目标过于宽泛,缺乏可测性,因而操作性不强,通常不被采用。更加具体的目标一般定位于国民经济四大目标,即经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡。
4、以国民经济四大目标为基准讨论汇率变动问题,常用的方法是先确定均衡汇率(equilibriumexchangerate)———能够使经济同时处于内部均衡(经济结构稳定、低通胀的充分就业增长)和外部均衡(国际收支平衡或动态平衡)时的实际汇②率(realexchangerate),然后以实现均衡汇率水平为目标来分析实际汇率与均衡汇率的错位(misalignment),进而确定贬值或升值幅度。由于国际上存在众多不同的实际汇率概念,并且这些概念在一些文献中经常被混淆,这里有必3王曦,中山大学岭南学院金融系,邮政编码:510275,电子信箱:lnswx@mail.sysu.edu.
5、cn;才国伟,中山大学岭南学院博士生,邮政编码:510275,电子信箱:zsucai@126.com。本研究得到了国家社科基金项目(06BJY115)“人民币定价、汇率政策与汇率制度若干问题研究”和全国优秀博士学位论文作者专项资金资助项目(200504)的资助。作者感谢两位匿名审稿人的宝贵意见,感谢东京大学刘京军博士、中山大学陈平教授的有益评论,以及中国金融学年会上诸位同仁的建议。①高盛证券预期人民币在2005年内升值6%,花旗美邦预期升值3%,美林预期年内升值11%。②还有一种“均衡汇率”的定义,是指供求力量作用下的均衡市场现时名义汇率,相关的国内研究见陈平和王曦(2
6、002)。本文的“均衡汇率”是针对经济的内外均衡而言。27王曦、才国伟:人民币合意升值幅度的一种算法要先进行一些澄清工作,以免陷入不必要的争论。①限于篇幅,一些细节不再展开。(一)实际汇率的概念研究中,实际汇率可分为两种:外向(external)实际汇率和内向(internal)实际汇率。11外向实际汇率该概念起源于Cassel的购买力平价(PPP)假说,基础是一价定律。之后,PPP假说演化为两种形式:绝对PPP和相对PPP。绝对PPP假定不存在贸易壁垒,强调经名义汇率折算后各国商品价格fd的绝对相等,公式是:RER绝对PPP=ER·PPP;相对PPP强调名义汇率的变动
7、与价格变动成比率,即fdRER相对PPP=αER·PPP。其中,ER和P分别是名义汇率和价格水平;上标“f”和“d”分别代表外国和本国;α为一正常数②③。如果把RERPPP标准化为一种指数,则两个概念不再有差别。根据计算口径的不同,外向实际汇率又分为双边(bilateral)实际汇率和多边(multilateral)实际汇率。前者指本国和一个贸易伙伴国或竞争国之间计算的实际汇率,后者指本国与所有重要的贸易伙伴国和竞争国加权计算的实际汇率。与双边实际汇率相比,多边实际汇率在衡量一国实际汇率水平上要更加全面,所以它又被称为实际有效汇率(REE
