资源描述：
《结构突变,推定预期与风险溢酬》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在应用文档-天天文库。
1、结构突变、推定预期与风险溢酬:美元/人民币远期汇率定价偏差的信息含量3陈蓉郑振龙内容提要本文对人民币DF和NDF市场上不同期限的美元/人民币远期汇率定价偏差中所蕴含的信息,在理论上和经验上进行了多角度的分解和研究。本文发现样本期内的远期汇率定价偏差是结构突变的非平稳序列,美元/人民币远期外汇市场上的利率平价并不成立,其定价偏差在本质上是市场预期的中央银行所调控的人民币升贬值幅度与美元资产预期收益率的差异,决定远期汇率升贴水的不再是利率平价,而主要是预期和外汇风险溢酬。本文的另一个重要发现是美元/人民币外汇市场上的预期形
2、成机制主要体现为推定预期,而且样本期内NDF定价偏差的变化对近期美元/人民币即期汇率变动具有一定的预测能力。我们的研究还表明,对于国际投资者而言,人民币的风险溢酬和系统性风险为正,而美元的系统性风险则是负的。关键词远期汇率定价偏差结构突变推定预期可预测性风险溢酬本文的研究对象是美元/人民币远期汇率与理论价格之偏差,我们力求从中提炼有意义的信息。对远期或期货定价偏差的研究在国外已有多年历史。Cornell和French(1983)、Modest和Sundaresan(1983)以及Figlewski(1984)等较早提出
3、实际价格与依据持有成本法计算的理论期货价格之间经常存在偏差。但MacKinlay和Ramaswamy(1988)、Brennan和Schwartz(1990)、Yadav和Pope(1990)与Sofianos(1993)等提出这种偏离通常不会持续太久,期货价格会较快调整回到理论价格区间。Mackinlay和Ra2maswamy(1988)、Brenman和Schwartz(1990)、Yadave和Pope(1990、1994)、Strickland和Xu(1990)与Lim(1992)对多国期货市场的研究更进一步表
4、明发达国家市场中的金融期货定价偏差常常是一个均值回归过程,这显然意味着就总体和长期而言,这些市场中的期货定价基本合理。不少学者对期货定价偏差产生的原因进行了研究,大多认为定价偏差中所反映的主要是交易成本、套利行为的迟滞、卖空限制和借贷利率不同等交易摩擦的信息,如Modest和Sundaresan(1983)、Chung(1991)与Klemkosky和Lee(1991)等。Roll等(2007)的研究代表了此领域的最新进展,他们同样也发现了美国股指期货定价偏差3陈蓉:厦门大学经济学院金融系厦门大学王亚南经济研究院361
5、005电子信箱:aronge@xmu.edu.cn;郑振龙:厦门大学经济学院金融系电子信箱:zlzheng@xmu.edu.cn。作者感谢自然科学基金应急项目“人民币外汇衍生产品的发展现状与结构设计”(70741012)和教育部人文社科一般项目“市场有效性、价格发现与定价权争夺:基于人民币即期汇率和远期汇率的研究”(07JA790077)的资助。作者特别感谢匿名审稿人认真且富有建设性的宝贵意见。当然,文责自负。世界经济32009年第6期·64·陈蓉郑振龙的均值回归特征,并认为定价偏差中所隐含的一个长期被忽视的重要信息是
6、市场的流动性。然而,中国的情形与发达国家显然不同。发达市场中的期货或远期定价大多符合无套利原理,使得定价偏差呈现趋于零的均值回归,因此研究者多注重考察导致期货价格短期偏离的影响因素,如交易成本、市场流动性等。而中国金融远期市场发展时间短暂,实际的远期价格与无套利价格之间往往存在持续的、大幅度的偏离,无法仅以交易成本等因素加以解释。这决定了对中国金融远期定价偏差的研究具有特殊性。但是,就我们所知,国内目前对于金融衍生品价格的研究大多考察远期价格与现货价格之间的领先滞后关系,或简单探讨远期市场定价是否符合理论价格,如黄学军
7、和吴冲锋(2006)、代幼渝和杨莹(2007)、徐剑刚等(2007)等。本文对中国金融远期定价偏差进行深入研究,首次从结构突变、预期、风险溢酬和预测能力等角度,对定价偏差中所含的信息进行分析和揭示,并首次运用远期外汇定价偏差信息对中国外汇市场上的预期形成机制进行了研究。在具体衍生产品上,本文选择美元/人民币远期汇率作为研究对象,主要原因有三:第一,近年来人民币汇率已成为世人瞩目的经济焦点,是中外争夺的重要经济资源和政策变量,而中国尚未到位的外汇自由化改革和汇率制度变迁加大了这一问题的复杂性,本文试图通过考察美元/人民币
8、远期汇率定价偏差,更好地揭示其中隐含的市场信息,以帮助我们深刻理解中国外汇市场的特征和可能走向;第二,人民币远期同时存在境内DF和境外离岸NDF两个并行市场,①这种特殊状况使得我们可以同时对两个远期市场上的定价偏差进行考察,由此可能会得到更多的市场信息;第三,DF市场上的远期汇率一度被认为已经符合利率平价原理,②是一个定价合理有效
