企业资产证券化法律结构的脆弱性

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1、TsinghuaUniversityLawJournal清华法学Vol.11，No.6(2017)企业资产证券化法律结构的脆弱性*沈朝晖目次一、资产证券化法律结构的稳固性基础二、我国资产证券化中的SPV法律结构三、制度根源:当中国金融遇到英美信托四、结语:走向开放的中国信托制度摘要资产证券化一方面能实现商业银行的资产出表，另一方面以资产信用的方式将资本市场的资金输入给实体企业，发挥商业银行的金融功能，因此成为影子银行的概念起源地、主要表现形式与代名词。不同于美国影子银行(资产证券化)的风险在于借短贷长的挤兑风险，中国

2、资产证券化的首要风险是法律结构的脆弱性。信贷资产证券化是财产权信托的法律结构，信托制度得到了充分的运用。除此之外，以企业资产证券化为代表的其他系统内的资产证券化的法律结构是委托代理合同关系，专项计划委托人直接对基础资产行使权利，尽管能实现真实出售的功能，但不能做到破产隔离，法律结构具有脆弱性。制度根源在于中国将信托制度作为金融牌照业务。信托是一种资本组织方式，具有功能上的可替代性。解决之道是建立开放的信托制度，让信托工具服务于中国未来广阔的资产证券化市场。关键词资产证券化专项计划信托破产隔离*清华大学法学院副教授，法

3、学博士后。本文为中国法学会金融法治方阵重点委托研究课题“中国影子银行的法律规制”的成果;国家社会科学基金青年项目“地方债务治理的商事司法审查路径研究”(14CFX038)的阶段性成果。笔者对中国资产证券化实务情况的了解要特别感谢2016年北京大学金融法实务讲座的主讲人王剑钊合伙人、2017年元月“青衿商法沙龙:资产证券化”的参与者洪艳蓉、高丝敏、中信证券温馨、夏戴乐和2017年7月“第四届青衿商法论坛:资产证券化法律问题研讨”的参与者太平洋证券公司杜奔等实务界嘉宾所提供的资讯。本文文责自负。·61·清华法学2017年

4、第6期2007至2009年，美国次贷危机爆发并蔓延。起因是银行等金融机构将房屋抵押次级贷款打包成资产池，货币市场基金等资本市场的投资者购买以这些资产池为支持而发行的住房抵押贷款资产支持证券(ABS)。资产证券化的多层环节和多个主体均发生在资本市场，行使的是商业银行的功能:为住房提供抵押贷款。这成为影子银行的概念起源地。资产证券化充当了信用中介的功能，完成了商业银行的信用转换(改变终极投资者的权利状态)、期限转换(用短期借贷支持长期融资)和流动性转换(用流动性较强的资产支持流动性较弱的负债)。美国资产证券化在功能和风险

5、上与商业银行一致，还是美国的影子银行的主要表现形式。ABS被进一步地打包和再证券化，形成以合成ABS资产池作为支持而发行的升级版的金融工具———担保债务凭证(CDO)。〔1〕金融创新使得交易愈加复杂，系统性风险的来源更广泛。资产证券化的复杂交易包含着若干的分散结点。分散结点的出现，造成信息的丢失。例如经过资产证券化后，房贷的基础资产的信息很难被了解。信息丢失的表征是一系列的价格信号错误，引起市场恐慌，进一步导致更加错误的价格信号。〔2〕基础资产的信息难以有效传达给投资者，证券化的过程存在信息缺口。〔3〕这是美国影子银

6、行(资产证券化)的市场脆弱性，最终酿成金融危机。2013年以来中国的资产证券化市场呈现爆发式和井喷式的发展。中国人民银行、银监会监管的“信贷资产证券化”主要服务于银行等金融机构贷款所形成的基础资产，而证监会监管的“企业资产证券化”主要服务于企业和地方政府PPP项目。〔4〕例如，被“第二届中国资产证券化论坛年度奖”评选为“杰出交易奖”的京东白条应收账款债权资产支持专项计划就是在企业资产证券化市场完成的。证监会监管的企业资产证券化还服务于地方政府的PPP项目。在地方政府融资平台的融资功能逐渐被剥离之后，地方政府热衷于将P

7、PP项目所形成的地方政府隐性债务通过资产证券化的形式转移给资本市场的投资者。企业资产证券化中有大量的收费权、收益权资产证券化，〔5〕基本上是地方政府的PPP项目。笔者研究发现，中国资产证券化面临的首要问题不同于美国影子银行(资产证券化)中的借短贷长的融资结构风险，而是企业资产证券化法律结构本身就很脆弱，特殊目的载体(以下简称SPV)做不到破产隔离，不符合资产证券化的本质要求。企业资产证券化法律结构脆弱性的制度根源是中国的信托制度被错误地作为金融牌照业务，得不到广泛的运用。一、资产证券化法律结构的稳固性基础资产证券化是

8、典型的影子银行。资产证券化是指将原贷款人或商业机构所拥有的、能够产生应收款现金流的资产或其他能够产生收入的资产进行再包装，以可以交易的证券的形式出售给投资人的交易过程。它分为商业银行发动的资产证券化和投资银行发动的资产证券化，二者〔1〕SeeZoltanPozsar，etal．，ShadowBanking，FederalＲeserveBanko