《全球房地产泡沫》doc版

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1、EquityResearchAsia/PacificCommentPage1Economics全球:每日经济评论全球首席经济师史蒂芬·罗奇(StephenS.Roach)Stephen.Roach@morganstanley.com全球经济师团队经济走势全球房地产泡沫？2004年7月14日·世界各地的房地产泡沫摩根士丹利的全球经济师团队刚完成对全球房地产市场走势的评估；依我们的计算，目前约占25%的世界经济浮现房产泡沫，另有40%被列入“泡沫观察”清单中。·超级流动性周期正在发挥作用经过20年来的反通胀努力，名义利率已从上世纪80年代初的创新高水平稳步回落，20

2、03年初出现的通缩恐惧进一步推波助澜–把利率推至40多年来的最低点。·与广义通胀的联系如果实体经济的价格膨胀受到结构性因素的非同寻常的限制–恰恰如目前的情况–流动性周期的影响力自然会波及资产市场；这好比用力推捏一个灌满水的气球–膨胀压力会向阻力最低的部位走。·流动性周期逆转全球主要央行正执行货币政策正常化措施，超级流动性周期将开始反方向运行；在调整初期，资产市场将首当其冲–特别是对那些已过度膨胀的如房屋产业而言。·财富效应崩溃经合组织（OECD）近期发表的一份报告指出，在英国、新西兰、瑞士、芬兰、荷兰、爱尔兰、瑞典、澳大利亚、加拿大、日本和美国等地的房地产财富效应与消费有

3、密切联系；因此，这些经济体的消费力将由于房价调整而岌岌可危。·全球风险受惠于房地产升值引发的财富效应，全球经济巧妙地避过了股市泡沫破灭可能带来的灾难性后果；随着流动性周期转向，世界面对下一个泡沫爆破时也许不会再如此幸运。本文件所载信息和意见不是旨在供全面研究、或提供财务或法律意见用途，不应被依赖或用以取代任何有关个别情况的个别建议。摩根士丹利确实并试图与研究报告中提及的公司进行交易。因此，投资者应当明白，本公司可能会遇到影响本报告客观性的利益冲突。投资者在作出自己的投资决策时，应当只把本报告作为一个因素加以考虑。请参阅报告第9页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权

4、所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page2全球房地产泡沫？作为经济增长的推动力，资产市场已走上世界舞台的中央。从某个重要层面而言，这种趋势是出于需要而产生的：当低于平均值的就业机会和实际工资持续收缩，劳动收入异常受压时，派生自资产升值的财富效应逐渐把空隙填补。股市在上世纪90年代下旬独领风骚，而目前的推动力则主要来自房地产行业。这股新经济增长动力的最大风险是资产周期趋势历来都倾向过剩。在2000年初破灭的股市泡沫如是，恐怕房地产周期也将步其后尘。展望未来，那将成为资产经济的最大危险（见本人6月21日“资产经济”（TheAssetEconomy）一文）

5、。这不是以美国为中心的问题。这股以资产为导向的新增长态势，正日益向全球扩散。股市如是，目前的房地产也无例外。在一份综合报告中，摩根士丹利全球经济师团队对全球23个地域的房地产市场最新情况进行了评估（见“全球房屋产业概览”一节）。尽管我们的数据远非完备，概览覆盖国家占全球GDP的94%（按购买力平价计算），或约占发达国家房产存量总值的96%。按照我们的计算，目前约占25%的世界经济浮现房产泡沫，另有40%被列入“泡沫观察”清单中–定义是房产市场已呈现若干过剩迹象的周期特点。换言之，我们认为全球经济中约有三分之二的房地产市场或已浮现泡沫，或正面临进入泡沫阶段的风险。正如约四年

6、前世界需认真应对股市泡沫破灭一样，我们不能对全球房地产市场在后泡沫年代崩溃的可能性掉以轻心。这种情况是如何形成的？影响房地产价值的因素有很多–从人口和税务的考虑因素到供求上的实际平衡。财务条件也是关键–不仅仅是指住房抵押借贷市场的广度和深度，也包括息率水平和走势。纵观所有因素，我认认为利率（或金融）周期是把本次房产周期与过去的区别开来的最主要考虑因素。经过20年来的反通胀努力，名义利率已从上世纪80年代初的创新高水平稳步回落。2003年初出现的通缩恐惧进一步推波助澜–把利率推至40多年来的最低点。央行对超级流动性周期的放松政策，使房地产投资活动进入一个全新境界。结果，人

7、们的购房能力大幅度提高，这类资产的内在需求量进一步增加。依我所见，由非常规的货币刺激政策及超级流动性周期激发起的泡沫，是过度膨胀的房地产市场的主要风险所在。过剩的流动资金投入不会自然蒸发。诚然，今天的忧虑是，资金涌现和信贷扩张最终将以通胀加速体现出来。这些顾虑不足为奇。毕竟，这是货币主义基础结论之一–在某个设定金融运行速度上，货币供应增加将促使价格水平向上调整。就像所有的机械定律一般，任何特别情况都足以改变可预期的结果。目前世界经济缺乏定价杠杆恰恰是这样的一个情况。全球化成本和价格竞争–首先是反映在可进行交易的货物，而目前越来