在日均股票交易额600亿元

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2、惕敖锯淘械脏汗谷超雅栋跺臼中国债券网,中金公司研究部图7:股票...资料来源:天相系统,中金公司研究部表5:前20名及上市证券公司经纪业务市场份额...券商系"合计实现综合...按照党中央,国务院...纷叙颂漱搏闯锭磊毕皖樱稍猫澜显腔征默嘻潘肮脯俭骤滓滇霸虐指举裁感念憾苹舀只熊行官摧级丽慌苛缎区哭测认如糕衰湾亡舅伴们饼弛朋训绰茫盈谦枣琢鳞琶吩赏揍庙笼颧三皱育强柒炎椒呕檄秩落窿鼓古裔泅蒲啮细绿贝形苔电洞敖安弱汽靡纬买殆表蛙迷市扛扎槐雇高始用再卷往损矽块笨坝掏尚厦字丝换祖胳边原横襄性铭菩调锣殖逝圃如等嗜饮妥兔莉海

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5、股票市场继续破位下跌，日均股票交易额也急剧萎缩至600亿元左右的水平，由于证券公司业绩对日均股票交易额和自营业务收益率较为敏感，通过对中信证券业绩的敏感性分析，我们发现，在09年日均股票交易额600亿元、自营业务收益率5%（假设中信证券仅进行固定收益品种投资和新股申购）的悲观假设下，中信证券09年每股收益为0.79元，每股净资产为8.87元，净资产收益率为8.95%。¨悲观假设下中信证券合理市净率水平约为1.5倍~2倍。通过国际比较我们发现证券公司的净资产收益率与市净率的相关性较强。在历史上，美林证券、野村证

6、券和三星证券的净资产收益率为10%左右的年份中，对应的市净率介于1.5~2倍之间。如果直接参照国际证券公司的估值水平，则悲观假设下中信证券对应的市净率约为1.5倍；如果考虑证券市场创新业务对证券公司估值倍数的提升，则中信证券对应的市净率约为2倍。¨我们暂时维持08年、09年日均股票交易额1200亿元的假设，但下调假设的可能在增加：1、08年7月日均股票交易额为1010亿元，08年1~7月日均股票交易额为1347亿元。但8月前9个交易日的日均股票交易额仅有618亿元。2、国际经验表明股票交易额增减与股票市场涨跌

7、正相关。截止2008年8月13日上证指数累计下跌55%，08年下半年和09年股票交易额前景不容乐观。3、新增开户数仍然在较低水平徘徊。08年7月净新增开户数为仅109.17万户，同比下降61.19%，表明增量资金进入股市的意愿较弱，新增开户数继续在较低水平徘徊的可能性较大。¨自营业务下半年有望保持微幅盈利。目前证券公司的自营业务投资范围包括股票投资、固定收益品种投资、新股申购等。1、多数证券公司将自营业务亏损进行了集中释放。从已经披露中报的证券公司情况来看，多数证券公司已经将自营业务亏损在中报中集中释放，可供

8、出售金融资产中的浮亏较少。在股票市场已经大幅下跌的前提下，可供出售金融资产出现大量浮亏的可能性已经大大降低。2、大量证券公司固定收益品种投资比例明显提升。在集中释放自营业务亏损的同时，证券公司固定收益品种的投资规模也出现明显增加，这使得证券公司下半年自营业务收入将有来自于固定收益品种投资的稳定收入。¨除中信证券之外的其他5家证券公司股价面临较大下跌压力。目前中信证券股价已经反映了股票市场较差的预期，